“De groeivertraging zit niet in de prijs van overheidsobligaties”
Mohammed Kazmi van UBP ziet een mooie toekomst voor beleggingen in obligaties. Hij is Portfolio Manager en chief strategist Fixed Income van de Zwitserse private bank Union Bancaire Privée (UBP). Samen met collega Bram ten Kate Europa doorkruist hij Europa om klanten te overtuigen dat het ideale moment is aangebroken om meer obligaties in hun portefeuille op te nemen.
Wat is er veranderd in de markt? Waarom is fixed income nu zo aantrekkelijk?
Mohammed Kazmi: De centrale banken in de VS, Europa en andere grote landen hebben de laatste tijd hun interestvoeten systematisch verhoogd en dat had een negatief effect op de opbrengsten van alle types obligaties. Maar nu gaan we ervan uit dat die verhogingen ofwel gestopt zijn of toch weldra zullen ophouden. Tegelijk gaat de communicatie van de centrale banken nu in de richting van higher for longer en dat wijst op een langere periode met hoge interestvoeten.Die verwachting zit al in de prijs die investeerders willen betalen.
Maar er is ook een tweede beweging: de doelstelling van de centrale banken was namelijk om de stijgende inflatie een halt toe te roepen. Het heeft er nu alle schijn van dat de ingreep werkt. In de VS zien we dat belangrijkste indicatoren zoals de super core inflation blijven dalen. Ook de voorlopende indicatoren zoals die voor de loonsverhogingen laten een neerwaartse trend zien. Gelijkaardige bewegingen van de inflatie zien we ook in Europa.
De prijs daarvoor is wel een economie die vertraagt. Maar we denken niet dat we afstevenen op een recessie, maar wel op een geordende vertraging van de activiteiten. En dat zal zelfs meer het geval zijn in Europa dan in de VS. Daarom verkiezen we ook Amerikaans credit. En die groeivertraging zit nog niet in de prijs van staatsobligaties.
In de markt blijven discussies over een echte recessie terugkeren, maar dan wordt het wel de meest getelegrafeerde recessie in de geschiedenis. Investeerders en economen spreken al twee jaar over de economische terugval die eraan komt, maar het gebeurt gewoon niet. Iedereen is intussen goed voorbereid om zijn uitgaven aan te passen. En in dat scenario daalt de inflatie. De centrale banken zullen dan nog minder geneigd zijn om de rente verder te verhogen.
Als gevolg van al die bewegingen moeten obligaties beter presteren dankzij wat intussen al in de prijs is verrekend en een dalende inflatie. Wanneer de inflatie afzwakt, stijgen de reële interestvoeten en daardoor worden de centrale banken minder hawkish. En het voordeel om obligaties in portefeuille hebben is nu al zeer groot. Investeerders in een fonds van UBP met wereldwijde dekking voor high yield corporate bonds zien een yield van 11% op dit ogenblik.
De markt voor vastrentende producten is heel divers. Welke type investeringen heeft uw voorkeur?
Bram ten Kate: Voor high yield bedrijfsobligaties verkiezen we te werken via afgeleide producten, namelijk CDS-indexen. Daar hoort wel een woordje uitleg bij. Elke investeerder in bedrijfsobligaties neemt het risico dat het bedrijf dat de obligatie uitgeeft, aan het einde van de rit het geld niet terugbetaalt. Daartegen kan de investeerder zich indekken door een soort verzekering te nemen, namelijk een credit default swap of CDS. Daarbij neemt de tegenpartij het kredietrisico op zich.
Investeerders gebruiken CDS-indexen om zich in te dekken tegen kredietrisico (en een verzekering te kopen), maar je kan er ook in investeren (en dus de verzekering verkopen). Het is een heel gestandaardiseerd product dat door de verschillende spelers in de financiële wereld erkend is. Een clearinghouse zorgt ervoor dat betalingen gegarandeerd zijn. Elke partij gebruikt zo’n index voor zijn eigen doelstelling. Obligatiehouders gebruiken het als een verzekering. Wij hanteren het als een middel om te kunnen beleggen op de lange termijn.
Mohammed Kazmi: Je vraagt je dan misschien af: waarom kiezen we voor die CDS-indexen? Het antwoord is: omwille van de liquiditeit. De CDS-indexen zijn goed voor 80% van het dagelijkse handelsvolume van de Europese kredietmarkten. Ze zijn veel groter dan de volumes op de corporate cash bond market en dat laat ons toe om de transacties snel en efficiënt af te ronden. Dat maakt een groot verschil in tijden van crisis. Een obligatiefonds met klanten die in een risk-off scenario willen uitstappen, ziet zich dan verplicht om die corporate bonds snel te verkopen. Maar dan wordt het fonds geconfronteerd met een markt waar geen kopers meer zijn en dus daalt de prijs. Met een CDS-index heb je dat niet: er zijn altijd kopers en verkopers, elk voor hun eigen redenen. In de praktijk zien we zelfs dat de liquiditeit nog stijgt tijdens periodes van onzekerheid. Tijdens covid ging er een volume van 30 miljard dollar van de US CDS Index per dag om, vergeleken met een gemiddelde van anders 7 miljard. Deze CDS-indexen hebben dus defensieve kenmerken. In de realiteit zien we maar enkele instrumenten waarvan de volumes stijgen tijdens een risk-off periode, namelijk de gekende veilige havens zoals de Amerikaanse treasury of een Duitse bund.
Bram ten Kate: Om die reden zouden die indexen eigenlijk in elke beleggingsportefeuille moeten zitten. Het is een strategische allocatie voor periodes waarin beleggers alle risico’s schuwen. Dat is ook de reden waarom onze fondsen zo goed presteerden vergeleken met de markt van de bedrijfsobligaties tijdens de voorbij crisissen van 2011, 2015 en 2020.
Mohammed Kazmi: Dat is ook belangrijk wanneer de grootste houder van bedrijfsobligaties aankondigt om zijn portefeuille af te bouwen. De Europese Centrale Bank is nu al bezig met quantitative tightening: de geleidelijke afbouw van de portefeuille van niet-financiële bedrijfsobligaties die ze opkocht tijdens de voorbije jaren. De ECB heeft 25% van die stukken in handen. Als de centrale bank zich terugtrekt als de grootste koper, zal de liquiditeit verder dalen. Maar met UBP zijn we niet blootgesteld aan dat risico, want we beleggen via de CDS-indexen in diezelfde hoogkwalitatieve Europese bedrijfsobligaties.
Bram ten Kate: Een andere interessante vorm van fixed income investering zijn de AT1’s of Additional Tier 1-bonds van banken. Die kwamen nog onder de aandacht bij het omvallen van Credit Suisse. Op dat moment heerste er een grote bezorgdheid over de levensvatbaarheid van die AT1-markt, maar intussen zijn er grote stappen gezet om de functie als investering te verbeteren. Regelgevers en de marktinstanties voor de financiële sector hebben aangegeven dat het product noodzakelijk blijft voor het kapitaal op de balans van de bank. Sindsdien zijn de banken teruggekeerd naar de AT1-markt en hebben er obligaties uitgegeven die goed zijn ontvangen.
Mohammed Kazmi: Volgens onze analyse is de yield op die AT1’s erg goed, vaak zelfs in de double digits. Ze bieden dus een vergelijkbaar rendement als de high yield bonds maar dan voor een ander risico. We maken wel een strenge selectie in die banken en zorgen voor een goede spreiding. Het gaat om de grootste namen, de nationale kampioenen in Europa en het Verenigd Koninkrijk. Daar hoort ook een vaststelling bij vanuit macro-economisch perspectief. De banksector is namelijk een van de weinige branches die voordeel haalt uit een omgeving van hoge rentes en hoge inflatie. Dat sterkt ons in onze overtuiging.
Portretten
Mohammed Kazmi is Portfolio manager & Chief Strategist Fixed Income voor Union Bancaire Privée (UBP) en gevestigd in Londen. Hij werkt mee aan de top-down asset allocatie die dan wordt geïmplementeerd doorheen de portfolio’s.
Bram ten Kate is Portfolio Manager Fixed Income bij UBP en gevestigd in Genève. Hij heeft eerder gewerkt bij een aantal Europese financiële instellingen en is gespecialiseerd in relatieve waarde en de samenstelling van portfolio’s.
