Les velléités du nouveau président américain et la morosité européenne tendent un créer de fortes divergences dans les perspectives macroéconomiques de part et d’autre de l’Atlantique. Dans cet environnement, appréhender les marchés de taux avec flexibilité et réactivité sera clé pour bénéficier d’opportunités pouvant émerger de décisions aux effets contradictoires selon les zones.
Emmanuel Petit, Associé-Gérant, Responsable de la Gestion Obligataire & Julien Boy, Gestionnaire Obligataire Spécialisation : Emprunts d’États & Inflation Rothschild & Co Asset Management.
La décorrélation des cycles macroéconomiques entre l’Europe et les États-Unis s’annonce comme un élément clé des marchés de taux en 2025. Ce phénomène, amorcé dès la fin 2024 avec l’élection américaine, se reflète déjà dans les anticipations de taux pour 2025 : inchangées en Europe avec toujours 4,5 baisses prévues, elles se sont effondrées outre-Atlantique, passant de près de 8 baisses anticipées en septembre dernier à seulement une aujourd’hui1. Les taux longs suivent la même dynamique, restant stables en Europe tandis qu’ils progressent de plus de 90 points de base aux États-Unis depuis la première baisse de la Fed en septembre2.
D’un point de vue macroéconomique, cette divergence s’explique par des prévisions d’inflation et de croissance revues à la hausse après le retour de Donald Trump à la Maison Blanche. Ses déclarations laissent craindre un risque inflationniste, mais les mesures de sa future administration pourraient n’avoir qu’un impact transitoire sur l’inflation et un effet plus durable sur la croissance.
Par ailleurs, le refinancement des dettes souveraines s’impose comme un autre enjeu majeur. Avec un déficit qui reste important, les États-Unis devront refinancer 2 000 milliards de dollars en 20253, autant qu’en 2024. En Europe, ce besoin atteint 800 milliards d’euros, dans un contexte de réduction des bilans des banques centrales4.
L’ensemble de ces incertitudes tire la prime de terme à la hausse et risque de pentifier les courbes. Entre la divergence des cycles et la question du refinancement, la volatilité s’annonce inévitable, générant des opportunités de part et d’autre de l’Atlantique.
Sur le marché du crédit, les spreads5 se sont nettement resserrés depuis 2022. Aux États-Unis et dans les pays émergents, les valorisations atteignent des sommets rarement vus en 20 ans, rendant ces marchés peu attractifs. À l’inverse, l’Investment Grade6 européen conserve une prime intéressante, notamment sur les obligations des secteurs non cycliques, plus résilients en cas de choc macroéconomique. De même, les financières affichent toujours une prime attractive, soutenues par des ratios de solvabilité et de rentabilité robustes.
Dans le segment High Yield7, une approche sélective s’impose. Le marché primaire des notations B et BB est dynamique, porté par une forte appétence des investisseurs. De nombreuses entreprises anticipent le refinancement de leurs obligations de maturités 2026-2027, et allongent leur horizon d’échéance.
Dans cet environnement, la stratégie de gestion de R-co Valor Bond Opportunities se révèle particulièrement pertinente. Ce fonds obligataire flexible capte les opportunités sur l’ensemble des marchés de taux et de crédit internationaux, via des obligations classiques mais aussi des dérivés (futures, swaps de taux, CDS8). Son approche active vise une volatilité inférieure à 5 %, combinant analyse macroéconomique, crédit et screening quantitatif pour sélectionner des stratégies directionnelles et de valeur relative.
Les stratégies de valeur relative, fondées sur l’identification d’anomalies historiques via un screening quantitatif, sont particulièrement efficaces. Nous comparons ainsi les niveaux de taux en absolu et en relatif sur toutes les maturités des principaux pays développés, et analysons la forme des courbes de crédit et les écarts entre obligations et CDS.
Actuellement, le portefeuille est positionné pour tirer parti de la baisse des taux en Europe, notamment via des obligations indexées sur l’inflation, et aux États-Unis en privilégiant des maturités courtes (2 à 5 ans). Parmi nos convictions, nous misons sur la convergence des taux en Europe, notamment entre le Royaume-Uni et la Zone euro. De plus, nous estimons que la volatilité des taux américains est surévaluée et cherchons à en profiter via la vente d’options.
Côté crédit, nous privilégions le portage tout en limitant le risque directionnel. Nous investissons dans des obligations Investment Grade bien notées (A et BBB+), bénéficiant d’une sous-valorisation de ce segment en relatif, et les couvrons via des CDS pour contenir la volatilité des primes de risque. Notre exposition au marché High Yield s’appuie sur des titres susceptibles de faire l’objet de refinancements anticipés ainsi que sur des subordonnées financières européennes avec une date de rappel inférieure à 3 ans.
[1] Source : Consensus, février 2025.
[2] Source : Bloomberg, 31/01/2025.
[3] U.S. Department of the Treasury, février 2025.
[4] Source : Deutsche Bank, 31/12/2024
[5] Écart de rendement entre une obligation et un emprunt de maturité équivalente considéré comme « sans risque ».
[6] Titre de créance émis par des entreprises ou États dont la notation est comprise entre AAA et BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s.
[7] Les obligations “High Yield” (ou à haut rendement) sont émises par des entreprises ou États présentant un risque crédit élevé. Leur notation financière est inférieure à BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s.
[8] Le Credit Default Swap (CDS) est un produit dérivé qui permet de s’assurer contre le risque de non-paiement d’une dette émise par un État ou une entreprise. Cette couverture est appliquée sur la partie crossover du portefeuille, c’est-à-dire, les titres notés entre BB et BBB selon l’échelle de Standard & Poor’s.
