Connaissez-vous la banque Luminor ou Landsbankinn ? Probablement pas. Néanmoins, l’émission de leurs premières obligations dites AT1 en février a suscité beaucoup d’intérêt de la part des investisseurs, soulignant une tendance importante : l’arrivée des acteurs moins connus sur le marché AT1 au cours des dernières années. Nous voyons plusieurs raisons pour lesquelles les investisseurs devraient y prêter attention, déclare Benoît Robaux gestionnaire de portefeuille à la banque privée J. Safra Sarasin.
Les obligations à capital bancaire contingent, mieux connues sous le nom d’obligations Additional Tier 1 (AT1), sont devenues une part importante du marché depuis leur introduction dans le cadre de Bâle III en réponse à la crise financière de 2008. Les obligations AT1 sont destinées à servir de tampon en période de stress financier et offrent des rendements plus élevés que les obligations traditionnelles, mais elles comportent également des risques plus importants. Leur caractéristique est qu’ils sont les premiers à absorber les pertes lorsqu’une banque rencontre des difficultés financières.
Un marché dominé par les grandes banques
En Europe, le marché de l’AT1 est évalué à 210 milliards d’euros et est largement dominé par les banques nationales les plus grandes et les mieux établies. Ces institutions représentent plus de 90 % du marché et émettent généralement des obligations AT1 d’une taille de référence comprise entre 0,5 et 1,5 milliard d’euros.
Cependant, les 8 % restants du marché, composés de banques plus petites et moins connues, sont à notre avis beaucoup plus intéressants. Ces institutions n’ont commencé à émettre des obligations AT1 que récemment, maintenant que la classe d’actifs est mieux établie parmi les investisseurs.
Une gamme variée d’entreprises et de profils de crédit
Parmi ces petites banques, on peut citer Arion, Oldenburgische Landesbank, Grenke, Aareal, CCF Holding, Quintet, NIBC, Van Lanschot et BFF. Bien qu’elles diffèrent considérablement en termes de modèles d’entreprise et de solvabilité, elles partagent plusieurs caractéristiques qui les rendent attrayantes pour les investisseurs qui ne sont pas strictement axés sur les indices de référence. Mais, plus important encore, il existe quelques caractéristiques communes qui les rendent intéressants :
- Les obligations AT1 des petites banques ont tendance à être inférieures à 300 millions d’euros et à être moins liquides, ce qui les rend moins adaptées aux investisseurs qui ont besoin de flexibilité. Toutefois, ils compensent souvent cette situation par une prime d’illiquidité de 50 à 100 points de base, offrant ainsi un rendement supplémentaire attrayant pour les investisseurs à long terme axés sur le rendement.
- Les grandes obligations AT1 sont souvent détenues par des fonds à revenu fixe traditionnels et des investisseurs individuels, qui privilégient des noms connus tels que Santander, Crédit Agricole, HSBC ou UBS. Ces investisseurs « touristiques » vendent souvent leurs positions en période de tensions sur les marchés, ce qui accroît la volatilité. En revanche, les obligations AT1 plus petites ont tendance à être détenues par une base d’investisseurs stable et spécialisée, ce qui les rend moins vulnérables aux fortes fluctuations du marché.
- Beaucoup de ces petites banques sont privées et n’ont pas d’actions cotées ou de swaps de défaut de crédit (CDS). Cela limite les possibilités d’opérations spéculatives par le biais de produits dérivés et de l’effet de levier, qui peuvent souvent amplifier les fluctuations de prix pour les grandes banques.
- Les petites banques sont souvent des cibles d’acquisition intéressantes pour les grands acteurs. Pour les investisseurs en AT1, cela peut être bénéfique car une prise de contrôle entraîne généralement une hausse du prix des obligations.
- Si une analyse et une sélection rigoureuses des crédits restent cruciales, nombre de ces petites banques (mais pas toutes) disposent de solides ratios de fonds propres, de modèles d’entreprise stables, de bénéfices réguliers et d’un actionnariat privé à long terme. Par conséquent, elles ne sont pas nécessairement plus risquées que leurs homologues de plus grande taille.
Les obligations AT1 restent un instrument complexe et de niche
Malgré leurs caractéristiques attrayantes, les obligations AT1 sont des produits financiers très complexes destinés à des investisseurs qualifiés et institutionnels. Les principaux risques sont leur conversion potentielle en actions en période d’instabilité financière, ce qui peut affecter leur valeur, et leur statut subordonné, ce qui signifie que les détenteurs d’AT1 sont parmi les derniers à être remboursés en cas d’insolvabilité.
Une autre caractéristique des obligations AT1 est leur caractère perpétuel – elles n’ont pas de date d’échéance fixe. L’émetteur a la possibilité de rembourser l’obligation à sa discrétion, mais n’est pas obligé de le faire.
Conclusion
Pour les investisseurs prêts à accepter les risques, l’exposition à cette niche du marché AT1 tout en maintenant un niveau acceptable de liquidité du portefeuille peut offrir des opportunités attrayantes. Par rapport aux obligations AT1 émises par les grandes banques, ces instruments peuvent offrir des rendements plus élevés, une volatilité plus faible et un ratio moyen de Common Equity Tier 1 (CET1) plus élevé.
