Paul Reuge, Gestionnaire Actions Européennes Rothschild & Co Asset Management
Chaque retournement de cycle, quel qu’en soit la cause, suit un schéma assez similaire que l’on peut décomposer en quatre phases.
La première (phase 1) se caractérise par l’asséchement des liquidités traduisant le désaccord sur les prix des actifs entre acheteurs et vendeurs, à l’aune d’un changement de paradigme (dans le cas présent, la remontée de taux d’intérêt). S’ensuit la baisse des prix effective (phase 2) jusqu’au nouveau point d’équilibre permettant le retour des acheteurs (phase 3), puis le début d’un nouveau cycle haussier (phase 4). Selon la nature du support utilisé pour investir en immobilier, les ajustements sont plus ou moins rapides.
Logiquement, plus la liquidité est élevée et plus l’ajustement est précoce. Ce sont donc les foncières cotées qui ont, en premier lieu, été sanctionnées par les marchés en 2022 avec une correction significative du secteur (-37,57 %(1)). L’asséchement des liquidités sur les marchés immobiliers n’est arrivé qu’au deuxième semestre 2022, les SCPI ont, pour leur part, vu leur collecte s’ajuster entre 6 mois et 1 an après le début de la crise, au premier semestre 2023.
L’analyse des deux grandes crises immobilières précédentes (1990 et 2008) montre, qu’en moyenne, les foncières débutent leur correction un à deux semestres avant les marchés immobiliers et rebondissent avec une précocité similaire. Autrement dit, dans l’hypothèse où les marchés immobiliers atteindraient leur point bas en 2024, les foncières cotées seraient proches du rebond.
| Foncières cotées | Marché immobiliers | SCPI | ||||
| Pic | Creux | Pic | Creux | Pic | Creux | |
| Grande Crise Financière (2008) | Mars 2007 | T1 2008 | T1 2008 | T4 2009 | Août 2008 | Mars 2009 |
| Décalage | ~ +12 mois | ~ +8 mois | ~ +18 mois | – | ||
| Crise de 1990 | Déc 1990 | ~ 1995 | T1 1991 | 1996 | Déc 1992 | 1997 |
| Décalage | + 3 mois | ~ +12 mois | ~+ 24 mois | ~ +24 mois | ||
| Crise actuelle | Déc 2021 | [Mars 23- Oct 23] | T3 2022 | Estimé S1 2024 | T2 2023 | ? |
| Décalage | +7/8 mois | ~ +7/8 mois | +15 mois |
2024 : l’année du point bas pour l’immobilier ?
La décompression moyenne des taux de rendements de 100 à 150 points de base depuis le début du resserrement monétaire(2) n’a pas permis de reconstituer pleinement la prime de risque observée sur la décennie précédente. Cependant, celle-ci correspondait à un monde sans inflation. Le complément de rendement auquel peuvent prétendre les acheteurs, si les taux ne baissent pas (« higher for longer(3) ») viendra donc de l’inflation captée par les loyers :
Une bonne partie de l’ajustement sur les rendements a donc déjà était faite, la bonne tenue des marchés locatifs (selon le type d’actifs et de localisation) a permis de limiter l’impact global sur la baisse des valeurs vénales. Depuis le pic du marché, ces dernières ont corrigé en moyenne de -10 % à -20 %(4). Les courtiers immobiliers anticipent ainsi un ralentissement de la baisse et, vraisemblablement, un point bas l’année prochaine. La décote des foncières toujours significative (supérieure à 40 %(4)) donne une marge de dépréciation supplémentaire, hormis pour la logistique, mais dont la valorisation est biaisée par les projets de développements importants :
| Ajustement moyen de valeurs des actifs primesentre le S1 2022 et S1 2023. | Ajustement global estimé(toutes choses égales par ailleurs) | Baisse implicitement valorisée(en bourse) depuis le pic | |
| Classe d’actifs | |||
| Bureaux | -15 % | [-20 % ; -25 %] | -30 % |
| Centres commerciaux(1) | -15 % | [-15 % ; -20 %] | -25 % |
| Logistique | -20 % | [-20 % ; -25 %] | -10 % |
| Santé | [-5 % ; -10 %] | [-10 % ; -15 %] | -20 % |
| Résidentiel allemand | -10 % | [-15 % ; -20 %] | -30 % |
(1) Ajustement moyen de valeurs des actifs primes entre le S2 2019 à S1 2023
17 mois successifs de décote extrême ; record battu !
L‘immobilier coté affiche une décote extrême (entre 40 % et 45 %) depuis juin 2022(3), c’est la première fois depuis les années 90 que l’on observe une période de dévalorisation aussi longue, sans rebond significatif. Le renvoi permanent du point pivot aux calendes grecques (fin du cycle du resserrement monétaire) et la crise des banques régionales américaines expliquent l’attentisme des investisseurs pour revenir sur l’immobilier coté. L’allocation en foncière dans le portefeuille des institutionnels est d’ailleurs au plus bas(4).
Le secteur a-t-il « mangé son pain noir » ?
Au vue des éléments présentés plus haut, on peut vraisemblablement l’espérer, hors survenue d’une nouvelle crise susceptible d’avoir des conséquences (indirectes) sur les financements des foncières. Dans un scénario moins pessimiste, la maturité longue du passif des sociétés (6 ans en moyenne), les liquidités disponibles et la qualité supérieure à la moyenne des actifs qui ont permis de continuer les programmes de cession dans le contexte que l’on connait (Unibail-Rodamco-Westfield a réalisé à 90 % de son plan européen de cession de 4 milliards d’euros initié en 2021, Covivio 718 millions d’euros depuis le début de l’année pour un objectif de 1,5 milliards à fin 2024, Gecina 1,1 milliards d’euros, etc.(5)) restent de sérieux gages de sécurité.
(1) Source : Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) : Institut de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) – Zone Euro (dividende net réinvesti) – performance annuelle 2022.
(2) Source : Bloomberg, 31/10/2023.
(3) Plus élevés pour plus longtemps.
(4) Source : Entreprises (décôte sur dernier actif net publié) – Bloomberg 31/10/2023.
(5) Source : Exane, octobre 2023.
(6) Sources : Sociétés, octobre 2023.
