Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments.
Tegenover het Russische orthodoxe spirituele en culturele centrum in Parijs, dat sinds het begin van het conflict in Oekraïne onder permanent toezicht staat, herinnert het standbeeld van de Zouave op de Pont de l’Alma de voorbijgangers aan de succesvolle campagne van Napoleon III op de Krim in 1856.
Die campagne kwam er om te voorkomen dat de Zwarte Zee een “Russisch meer” zou worden (dixit de toenmalige buitenlandminister Guizot), maar kostte het leven aan talloze Franse en Engelse soldaten die overigens vaker omkwamen door ziekte dan op het slagveld. Het expeditionair offensief op de Krim wordt in vele opzichten beschouwd als de voorloper van de moderne oorlog: het verschijnen van de eerste loopgraven, beide partijen die zich ingraven, erbarmelijke levensomstandigheden, epidemieën en een intensiever gebruik van de marineartillerie dan ooit tevoren. Met de ingebruikname van het kanon met getrokken loop, een geschut dat onnoemelijk veel mensenlevens zou eisen, behoren de “romantiek” van de oorlog van weleer en het enthousiasme van de troepen voorgoed tot het verleden. Hun treinreis van Parijs naar de haven van Marseille, eveneens een primeur, verloopt nog moeiteloos, maar eenmaal ingezet op het strijdtoneel zijn de wreedste verminkingen hun deel. Victor Hugo en Tolstoj zijn verontwaardigd over de gruwelijke gevechten.
Niets illustreert deze overgang naar een industriële, mechanische oorlog beter dan het spektakel van de stoomfregatten die oorlogsschepen met zeilen van de oude wereld naar het epicentrum van het conflict, Sebastopol, slepen. “Ik beken dat ik van top tot teen heb getrild toen we onze dappere Napoleon op volle stoomkracht zagen toekomen, de grote stad Parijs achter zich aanslepend”, geeft ontdekkingsreiziger Doudart de Lagrée toe.
Zowel gisteren als vandaag is de heerschappij over deze vestingstad, die het geopolitieke lot van de Zwarte Zee en de Zee van Azov domineert, van vitaal belang voor Rusland, een supermacht van die tijd, die ten volle zijn rol als politieke waakhond op het continent en autoriteit in religieuze conflicten vervulde. Poetin cultiveert de hegemonistische nostalgie naar het tsarisme en het autoritarisme van het stalinisme en bezielt op zijn beurt het conflict op zijn mare nostrum.
Door te dreigen met een zeeblokkade, door de agro-haveninfrastructuur langs de kust maar ook landinwaarts (oevers van de Donau) te bombarderen, lijkt Rusland het voedselwapen toe te voegen aan zijn arsenaal. Net als in 1854 voert het een oorlog tegen iedereen.
De prijsontsporing van landbouwgrondstoffen wordt nog verergerd door de naderende El Niño en is zorgwekkend. Naast tarwe, worden ook suiker, sinaasappelsap en plantaardige oliën duurder: hun teelt wordt het eerste slachtoffer van het weerfenomeen. Ook katoen, koffie en soja zijn afhankelijk van de weersomstandigheden op het zuidelijk halfrond. Over het algemeen vindt de prijspiek een jaar na de verstoring van de zeewatertemperatuur plaats.
Tegelijk beginnen de oliemarkten rekening te houden met het risico van een verslechtering van de balans in de tweede jaarhelft. Vanuit Primorsk, Oest-Loega en Novorossiysk is de Russische export sinds twee weken met 1,17 miljoen vaten per dag gedaald. Aan de zijde van Saoedi-Arabië blijft Rusland trouw aan zijn engagement om zijn aanbod op de internationale markten te verminderen. Rystad Energy verwacht een daling van het aanbod van de OPEC met 6% ten opzichte van vorig jaar.
Het niet-OPEC-aanbod zal de productiebeperking door het kartel niet volledig kunnen opvangen. Amerikaanse schalieolie speelt minder zijn rol als compenserende variabele. De reserves zijn aanzienlijk, maar de hoge rentevoeten en een sinds een tiental kwartalen nadelige kosteninflatie wegen op de exploitatie van de putten.
Geholpen door de zwakke dollar tegen een achtergrond van het einde van de renteverhogingen door de Fed (de sterkste in 22 jaar, terwijl de beleidsrente van de ECB op het hoogste niveau in de geschiedenis van de instelling staat) en de aankondigingen van steun aan de economie door het Chinese politbureau, worden industriële metalen niet uit het oog verloren. Ze stabiliseren zich vanaf de bodem van juni. Ter ondersteuning zou er een einde kunnen komen aan de voorraadafbouw van de laatste kwartalen, een van de hevigste ooit waargenomen. De “zichtbare” kopervoorraden bevinden zich op een extreem spanningsniveau (rond de 200.000 ton).
Daarmee gaf de communistische partij voor het eerst toe dat de groei echt zwak is. De remedie: herstel door de infrastructuren, steun aan de residentiële sector, aan de consumptie, continuïteit in de monetaire versoepeling. De aandelen van de Chinese vastgoedontwikkelaars gaan erop vooruit, de positionering in metalen neemt toe (met name staal, waarvoor de bouw 40% van de totale vraag in China vertegenwoordigt). Op de termijnmarkten zien we een duidelijke stijging van de open interests.
Het is nog te vroeg om het einde te voorspellen van de cyclus van onderprestaties van metalen, die sinds begin dit jaar aan de gang is: gemiddeld duren deze fasen 14 tot 16 maanden. Bovendien stelt Arcelor Mittal naar aanleiding van zijn resultaten de vraag naar staal in de Verenigde Staten en Europa neerwaarts bij: +1% tot +2% dit jaar, tegenover +2% tot +3% die begin dit jaar werd verwacht. De vooruitzichten in China blijven onveranderd. Het duurt twee tot drie kwartalen om de effecten van een relance op de fysieke vraag te zien.
Hoewel de huidige beweging het fenomeen van de backwardation op de contracten op olie en tarwe versterkt (verhoging van de premie voor de dichtstbijzijnde leveringen), geeft de Amerikaanse rentecurve ons een even bijzondere boodschap. Het is 40 jaar geleden dat een omgekeerde curve zo lang aanhield in de Verenigde Staten. De tienjarige rente ligt nu al meer dan een jaar lager dan de tweejarige rente. Met 4,823% waren we getuige van de duurste tweejarige veiling voor de Amerikaanse schatkist sinds 2007.
Historisch gezien was een omgekeerde rentecurve een voorbode van het einde van de cyclus. Maar in hun laatste ontmoeting met de markten lijken de gouverneurs van de Fed (en de beleggers) de hypothese van een recessie definitief te hebben losgelaten. Moesten we in werkelijkheid nog meer op onze hoede zijn voor een opnieuw steiler wordende curve, zoals die in 1990, 2001 en 2007 voorafging aan het echte begin van een recessie?
Het gedesoriënteerde obligatiekompas biedt weinig houvast voor de aandelenbeleggers, die ondanks het herwonnen optimisme met verschillende vragen worden geconfronteerd.
Kunnen, nu het einde van de renteverhoging door de Fed de consensus lijkt te bereiken, de fundamentals een verdere herwaardering van de aandelenmarkten rechtvaardigen (4% free cash-flow yield op de S&P500 in 2024, 5% op de Eurostoxx 50)? Moeten we voortbouwen op de vooruitzichten voor een winststijging in 2024 (+12% in 2024 voor de S&P500, +7% voor de Eurostoxx 50) en geloven dat deze het hoofd bieden aan de uitdagingen van de komende kwartalen? Zullen de zakenvolumes volstaan om de EBIT-recordmarges te vrijwaren (17,6% in de Verenigde Staten, 16,5% voor de bedrijven van de Eurostoxx 50) in een context waarin de pricing power van de bedrijven terrein kan prijsgeven door de terugval van de producentenprijsindices?
Is een eventueel steiler wordende curve (die sterk schommelt in duur: tussen 30 dagen in 1980 en 200 dagen in 1981) de voorbode van een welkome normalisering of een sombere en pijnlijke voorspelling voor de markten?
Kunnen de opvering van grondstoffen en het gespannen evenwicht tussen vraag en aanbod als gevolg van de weersomstandigheden, de oorlog en de daling van de landbouw- en mijnbouwrendementen tot slot het desinflatoire scenario waaraan de beleggers vasthouden, op de helling plaatsen? Is een nieuwe inflatieschok (die Arthur Burns, Fed-voorzitter in de jaren 1970, ertoe had aangezet om zijn programma van renteverhogingen op een ongelukkige manier te hervatten) nog mogelijk?
Dat is de oefening die het grondstoffenonderzoek van Goldman Sachs onderneemt aan de hand van drie stresstests op de consumptieprijsindexen. Een stijging van 100% van olie zou de Europese CPI zo met 0,7 procentpunt kunnen doen stijgen, tegenover 0,9 procentpunt voor de Amerikaanse tegenhanger. Een stijging van 100% van het totale landbouwcomplex zou een effect hebben van respectievelijk 1 en 1,75 procentpunt. Voor een stijging van 100% van tarwe, zou dat 0,4 en 0,7 procentpunt zijn. In een context van een gunstig basiseffect dat ondertussen achter de rug is, zijn de inflatie-indexen misschien kwetsbaarder dan de markten willen toegeven. Althans in deze context, waarin de tijdsgeest opnieuw gunstig wordt voor het “Goldilocks”-scenario, mag de vraag worden gesteld. Bieden de aandelenmarkten, met een impliciet volatiliteitsniveau op het laagste niveau sinds 2019 (wat erop wijst dat beleggers er gerust in zijn en weinig geneigd zich in te dekken tegen een inkrimping van de markten) en met een minder aantrekkelijk rendement van free cash-flow of winst in vergelijking met de rente, een voldoende risicopremie?
