Clément Inbona, Fund Manager La Financière de l’Echiquier
Al bijna twee jaar overschrijdt de inflatie ruimschoots de doelstelling van 2% die de Europese Centrale Bank van de eurozone zich heeft gesteld. Die inflatie, die aanvankelijk ten onrechte als een tijdelijk verschijnsel werd beschouwd, is geleidelijk doorgedrongen in de economie en in de denkwijze van de deelnemers aan het economische verkeer, met het risico daarin verankerd te raken. Nu we die eerste fase van inflatoire druk achter de rug hebben, kunnen we er de financiële balans van opmaken.
De verliezers zijn de consumenten in de eurozone, van wie de koopkracht is uitgehold. In 2022 stegen de prijzen in de eurozone met +9,2%, tegenover een loonstijging van slechts +5,7%. In reële termen – dat wil zeggen rekening houdend met de prijsstijging – zijn consumenten dus armer geworden.
Als er verliezers zijn, zijn er ook winnaars. Drie in totaal. Ten eerste de landen buiten de eurozone. De handelsbalans van de eurozone vertoonde in 2022 een tekort van -0,7% van het bbp, tegenover een overschot van +2,3% een jaar eerder. Dat is logisch omdat ongeveer de helft van de verbruikte energie in de eurozone uit het buitenland komt. De stijging van de energie- en grondstoffenprijzen is dus in het voordeel van exporterende landen.
Ook de overheden behoren tot de winnaars. Hoewel ze structureel een tekort hebben – zo heeft de Franse staat al bijna een halve eeuw een chronisch tekort – is hun schuldquote dankzij de inflatiegolf gedaald: de stijging van de belastinginkomsten, grotendeels geïndexeerd aan het prijspeil, compenseerde ruimschoots de stijging van het overheidstekort, dat voor de eurozone in 2022 op -3,7% wordt geraamd. Volgens een schatting van het Internationaal Monetair Fonds is de schuldquote in 2022 dan ook met -2,4% gedaald. Hieruit blijkt duidelijk dat inflatie in het belang is van debiteuren en niet van crediteuren.
De laatste winnaar is het bedrijfsleven, dat tot nu toe het meest geprofiteerd heeft van deze inflatiekoorts. Al bij al zijn bedrijven erin geslaagd hun marges op een historisch gezien hoog niveau te handhaven doordat de doorgevoerde prijsverhogingen de gestegen kosten, met name de loonkosten, overtreffen. Volgens de ECB, die er recentelijk een bericht aan heeft gewijd op haar officiële blog, is dit met name het geval in energie-gerelateerde en energie-intensieve sectoren, maar ook in sectoren waar de vraag en het aanbod een hardnekkig gebrek aan evenwicht vertonen. Christine Lagarde gaf dat ook aan in een publiekelijke verklaring op 22 maart: “Tot nu toe zijn de reële lonen aanzienlijk gedaald, terwijl de winstmarges in veel sectoren zijn gestegen.” Waarbij ze de zorg uitsprak dat “als beide partijen hun verliezen eenzijdig proberen te minimaliseren, er een wisselwerking zou kunnen ontstaan tussen de stijgende winstmarges, lonen en prijzen.” Met andere woorden: ze is bang dat er een zichzelf in stand houdende spiraal van winsten, prijzen en lonen ontstaat.
Dat bedrijven van deze meevaller profiteren, is goed nieuws voor aandeelhouders en verklaart ongetwijfeld de goede prestaties van de aandelenmarkten sinds afgelopen najaar, ondanks de vertragende groei. Maar deze situatie lijkt op middellange termijn om verschillende redenen niet houdbaar. Ten eerste omdat het sociale spanningen en meer druk op de loononderhandelingen veroorzaakt. De economische vertraging die ook op de loer ligt, zal uiteindelijk wegen op de omzet, waardoor bedrijven gedwongen worden om marktaandeel te veroveren door hun prijzen aan te passen, maar dit keer naar beneden. Het risico dat er een vicieuze cirkel van stijgende prijzen en winsten ontstaat, zou de ECB er ook toe kunnen aanzetten om nog verder te gaan in haar restrictieve houding, wat een verdere uitholling van de risicopremie op aandelen tot gevolg zou hebben, terwijl die toch al op een relatief laag niveau staat. Om de tegenwind van de volgende inflatiefase het hoofd te kunnen bieden, lijkt het verstandig om bedrijven te selecteren die in staat zijn hun prijzen te handhaven of zelfs te verhogen, zonder nadelige gevolgen voor hun verkoopvolume.
