Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
In de nasleep van de Amerikaanse verkiezingen vroegen we ons af wat de houding van de Federal Reserve is tegenover de nieuwe bewoner van het Witte Huis. Zijn ideologisch platform wordt terecht als inflatoir beschouwd, omwille van het drieluik immigratie / tarieven / belastingverlaging. Jerome Powell, die zijn woorden wikt en weegt, heeft ons sindsdien een deel van het antwoord gegeven door de fameuze dots voor dit jaar bij te stellen: de Amerikaanse centrale bank verwacht nu een renteverlaging van 50 bp in 2025, de helft minder dan in september vorig jaar toen ze zich zorgen maakte over de evolutie van de arbeidsmarkt.
De exegese van de notulen van het laatste FOMC* maakt het mogelijk om deze verandering van doctrine beter te begrijpen: op basis van de hypothese van hogere douanerechten stelt de instelling de inflatieverwachtingen naar boven bij.
Deze aanpassing van de forward guidance voor de beleidsrente ging niet onopgemerkt voorbij: het rendement van de Amerikaanse rente op 10 jaar steeg met een dertigtal basispunten als reactie op de verklaring van Jay (tot 4,79% op zijn hoogste niveau). Het is geen verrassing dat een ongecontroleerde stijging van de langetermijnrente door beleggers nu als het grootste risico wordt beschouwd (volgens de laatste peiling van Bank of America). In deze context lijkt het noodzakelijk om terug te komen op de drie theoretische componenten – neutrale rente, termijnpremie en inflatiedoelstelling – die deze rente bepalen om de evolutie ervan beter te begrijpen en dus erop te anticiperen.
De economische handboeken leren ons dat de neutrale rente (r*) de rentevoet is die volledige werkgelegenheid mogelijk maakt met inachtneming van een inflatiedoelstelling. Deze toestand van economisch nirvana is per definitie conceptueel en kan niet worden waargenomen; ze moet dus worden berekend aan de hand van econometrische modellen. Dat bewegende doelwit wordt beïnvloed door de grote macro-economische aggregaten, zoals blijkt uit het gemiddelde van de prognoses van de Fed: het werd opgetrokken naar 3% tegenover 2,5% tijdens de periode 2019-2023. Een update van de door de Amerikaanse centrale bankiers gehanteerde modellen en de marktproxy (5 jaar over 10 jaar) tonen aan dat de trend nog steeds opwaarts is, met name door een primair tekort dat veel hoger ligt dan het historische gemiddelde.
De termijnpremie komt dan weer overeen met de compensatie van beleggers om langlopende obligaties aan te houden in plaats van kortlopende obligaties te rollen. Net zoals de neutrale rente is deze premie niet waarneembaar en wordt ze afgeleid uit modellen zoals die van de Fed van New York. Die was de afgelopen tien jaar overwegend negatief, wat kan worden beschouwd als een economische aberratie gezien de noodzaak om het duratierisico te vergoeden. In 2023 was ze weer positief. De vraag is nu of het toegenomen aanbod van Treasuries, de verminderde appetijt van de opkomende landen voor dit papier en de volatiliteit van de groei en de inflatie als gevolg van het economische beleid van de nieuwe president deze trend zullen voortzetten.
De inflatiedoelstelling van de Fed bedraagt 2%. Dit cijfer moet worden vergeleken met de break-evensituatie op 2 jaar, die in het vierde kwartaal met 50 bp is gestegen (2,88% op het moment van schrijven). Ook hier moeten de goede prestaties van de Amerikaanse economie en de richting van het begrotingsbeleid aanmanen tot voorzichtigheid. De Amerikaanse gezinnen hebben dit nieuwe paradigma trouwens al aanvaard en verwachten een inflatie van 3,3% op middellange termijn volgens de laatste studie van de Universiteit van Michigan, het hoogste niveau sinds 2008!
Als we deze 3 parameters (zeer theoretisch) optellen (1% reële neutrale rente + 1% termijnpremie als historisch gemiddelde + 2% inflatiedoelstelling), lijkt de 3,6% die in oktober werd bereikt door het rendement van de Amerikaanse rente op 10 jaar achteraf te laag. In het licht van de eerste beslissingen van de nieuwe regering, met name die over de douanetarieven, zouden deze cijfers opwaarts kunnen worden bijgesteld.
In afwachting zit het huidige niveau van de Amerikaanse reële rente op 10 jaar reeds in het 95e percentiel van zijn langetermijnhistoriek, wat lijkt aan te tonen dat dit actief al een groot deel van de voornoemde onzekerheden omvat. Amerikaanse bedrijfsobligaties (Investment Grade en High Yield) daarentegen zetten dit nieuwe jaar in met spreads op een historisch dieptepunt …
*Federal Open Market Committee: het comité dat het monetair beleid uitstippelt door de kortetermijndoelstellingen voor open market-activiteiten vast te leggen (aankoop en verkoop van staatspapier met name).
