Door Alexis Bienvenu, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.
26 augustus 2022. In de Jackson Hole Lodge, het hotel in Grand Teton National Park in de Amerikaanse staat Wyoming waar de centrale bankiers elke zomer samenkomen, spreekt de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve de pers toe. In amper negen minuten slaat hij de markten knock-out met de aankondiging van een snoeihard monetair beleid om de inflatie te beteugelen, die volgens hem op lange termijn nog veel pijnlijker zou zijn. In de zes weken die daarop volgen, gaat de S&P 500 12% achteruit. In twee maanden tijd klimt de Amerikaanse tienjaarsrente van 3% naar 4,2%. Bovendien is de bedrijvigheid in de Amerikaanse vastgoedsector sindsdien ongekend snel gedaald en krimpt de industriële productie in de VS.
Vijf maanden later, op 1 februari 2023, neemt diezelfde voorzitter het woord in Washington na een vergadering van het monetaire-beleidscomité. Geheel volgens plan kondigt hij een zoveelste renteverhoging aan, waardoor de bovengrens voor de richtrente op 4,75% komt te liggen, en laat hij verstaan dat de strijd nog niet gestreden is. Tegelijk is de centrale bank volop bezig haar balans af te bouwen.
Toch reageren de aandelen- en obligatiemarkten enthousiast, en dat doen ze ook wanneer de Europese Centrale Bank daags nadien de richtrente met 50 basispunten verhoogt en voor de volgende maand een herhaling van dat scenario in het vooruitzicht stelt, waardoor de rente in maart 3% zou bedragen, terwijl ze in juli 2022 nog negatief was (-0,50%).
Zijn beleggers dan plots fan geworden van een restrictiever monetair beleid?
Ja, maar alleen als ze de indruk hebben dat de strijd tegen de inflatie gewonnen is en binnen afzienbare tijd de monetaire wapens zullen zwijgen, ook al kunnen de centrale bankiers dat nog niet officieel zeggen.
Dat is precies hoe de markten de situatie vandaag inschatten: uit de Amerikaanse inflatie, die is gedaald van 9% in juni naar 6,5% in december, leiden zij af dat het einde van de stijgende prijzen in zicht is. In Europa is die ontwikkeling minder uitgesproken, maar is de inflatie toch ook afgenomen van 10,6% in oktober tot naar schatting 8,5% in januari. Nu de oorlog in Oekraïne een jaar oud is, wordt het basiseffect de komende maanden bovendien automatisch een dempende factor.
Aan de voorzichtige houding, de nog steeds bijzonder hoge inflatieverwachtingen en de waarschuwende lessen uit het verleden van de centrale bankiers hebben beleggers geen boodschap. Zij vieren de overwinning! De monetaire winter is voorbij en de markten klimmen uit het dal waarin ze na Jackson Hole waren beland.
Dat feest is niet zonder risico’s – hoewel beleggers al gretig zijn vel verkopen, is de beer uit de bossen van Jackson Hole nog niet geschoten. De vroege vogels vangen echter de dikste wormen op de markten, ook al moeten ze daar meer risico’s voor nemen. Wie voorzichtig afwacht, krijgt alleen de restjes.
Bovendien is het risico al met al niet zo groot. Als de inflatie de komende maanden terugkeert naar een redelijker niveau, zelfs al ligt dat nog ver verwijderd van de 2% die als streefdoel geldt, zullen de richtrente en de lange rente inderdaad moeten dalen. De reële rente – de nominale rente gecorrigeerd voor inflatie – kan in ons met schulden overladen bestel namelijk niet langdurig positief blijven. Al wie een hoge schuld torst, de overheden voorop, zou onder die reële rentelast bezwijken. Als bij een verwachte richtrente van bijna 5% in de Verenigde Staten de inflatie langdurig onder dat niveau zou duiken – wat lijkt te gaan gebeuren – zou de reële rente op korte looptijden positief worden. Dan zou de Fed wel moeten ingrijpen. Gelukkig beschikt de Amerikaanse centrale bank over wat marge, want de lange rente staat nog maar op 3,5%. In dat segment van de curve is de inflatie nog lang niet te laag ten opzichte van het rentepeil. Tenzij er andere kopzorgen opduiken, zoals de gevolgen van de economische vertraging die zij zelf hebben veroorzaakt, in het bijzonder op de aandelenmarkten, is de kans dus groot dat de centrale bankiers tijdens hun volgende zomerkamp eerder de vredespijp roken dan de oorlogstrom roeren. Dan kunnen zij en de markten het dal van Jackson achter zich laten en vol enthousiasme het aanpalende ‘Gros Ventre’-gebergte beklimmen.
