Enguerrand Artaz, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.
2024 loopt op zijn laatste benen en is zacht uitgedrukt geen al te best jaar geweest voor Europese aandelen. Terwijl de S&P 500, de sterindex van de Amerikaanse beurs, naar 27% winst dartelde – zelfs 33% voor wie in euro belegt dankzij de stijging van de Amerikaanse dollar tegenover de eenheidsmunt – kwam de Euro Stoxx 50 niet verder dan een stijging van 5%1. De redenen voor die povere prestatie zijn bekend, waaronder de politieke instabiliteit in Frankrijk, de stagnerende bedrijvigheid in de verwerkende industrie en de grote blootstelling van veel bedrijven aan de sputterende Chinese economie. De vraag is nu wat de toekomst brengt. Het lot van de eurozone zal natuurlijk – en in zekere zin jammer genoeg – bepaald worden door hoe goed China erin slaagt zijn economie weer op gang te trekken en hoe hard de regering-Trump het wil spelen met de invoerrechten, maar hangt ook af van hoe het haar twee locomotieven vergaat: Frankrijk en Duitsland.
Aan Franse kant overheerst het risico op een verdere ontsporing. De politieke instabiliteit zal er ongetwijfeld nog maanden aanhouden. Als de regering-Barnier zou vallen – en die kans lijkt steeds groter te worden – zijn alle mogelijk scenario’s denkbaar, tot het aftreden van president Macron toe. Dat zou het wantrouwen onder beleggers alleen maar vergroten. En zelfs als de begroting wordt goedgekeurd en een motie van wantrouwen uitblijft, zou dat waarschijnlijk maar een beperkt positief effect hebben, want de kans blijft bestaan dat het parlement volgende zomer alweer wordt ontbonden en de instabiliteit dus aanhoudt.
Los van het zuiver politieke aspect zal trouwens het begrotingsvraagstuk centraal blijven staan. Zelfs als de ontwerpbegroting wordt goedgekeurd, zou dat het tekort slechts terugdringen tot 5% van het bbp, wat in absolute termen nog steeds heel hoog is. Die berekening is dan ook nog eens gebaseerd op de in de financieringswet vastgelegde aanname dat het Franse bbp in 2025 met 1,1% zal groeien. Gelet op de recente ontwikkeling van de economische indicatoren is het erg onwaarschijnlijk dat dat cijfer gehaald wordt. 0,5% tot 0,7% groei lijkt aannemelijker, met een reële kans op een technische recessie in de loop van het jaar. Een begroting die is gestoeld op een te hoge inschatting van de groei, kan alleen maar verder ontsporen. De situatie in Frankrijk is helaas ook niet nieuw of uitzonderlijk. Sinds de oprichting van de eurozone heeft Frankrijk al het vaakst de Europese drempel voor het begrotingstekort (3% van het bbp) overschreden – 20 van de 26 jaren. Ook gemeten naar de verhouding tussen begrotingstekort en staatsschuld is het vandaag de slechtste leerling van de muntunie: Italië en Griekenland hebben in verhouding tot hun bbp wel een hogere schuldgraad, maar kunnen voor 2024 een begroting voorleggen die zo goed als in evenwicht is (Italië) of een aanzienlijk overschot vertoont (Griekenland).
Ondanks die bedenkelijke cijfers en de recente stijging van de Franse tienjaarsrente tot boven de Griekse, kan Frankrijk nog steeds relatief goedkoop lenen. Het gevaar is vandaag echter reëel dat de combinatie van aanhoudende budgettaire losbandigheid en politieke instabiliteit zoveel argwaan opwekt dat de rente op de markten de hoogte in schiet en Frankrijk – alle proportie in acht genomen – in een soort schuldencrisis belandt. Daar schuilt de komende kwartalen ongetwijfeld het grootste risico voor de eurozone.
Een tegenwicht voor dat risico komt van een hoopvolle ontwikkeling in Duitsland, waar de zittende coalitie uit elkaar is gespat. Tenzij er nog iets onverwachts gebeurt, zal de CDU/CSU, onder leiding van Friedrich Merz, de vervroegde federale verkiezingen in februari wellicht winnen. Hij wordt vermoedelijk bondskanselier en zal in zee gaan met de SPD van Olaf Scholz of Die Grünen, afhankelijk van hoe beide partijen scoren. Welke coalitie het ook wordt, nu al lijkt vast te staan dat Duitsland, dat met een staatschuld van slechts 59% van het bbp en geen primair begrotingstekort over heel wat speelruimte beschikt, eindelijk zijn budgettaire orthodoxie zal loslaten. Dat kan op het drie manieren doen. Een eerste mogelijkheid is om de voorwaarden te versoepelen waaronder de Bundestag de schuldenrem kan opschorten “bij natuurrampen of andere uitzonderlijke noodsituaties waarover de overheid geen controle heeft2“ en vaker van die optie gebruik te maken. Een tweede piste is om het in 2022 ter ondersteuning van het defensiebudget opgerichte bijzondere fonds van 100 miljard euro te verlengen of een nieuw fonds in het leven te roepen. Tot slot kan de regering ook het maximale begrotingstekort verhogen dat onder de schuldenrem is toegestaan. Dat bedraagt vandaag 0,35% van het bbp, maar zou kunnen worden verhoogd naar 0,5% of zelfs 0,75%.
Dat lijken misschien allemaal slechts kleine bijsturingen, maar ze zouden een heuse ommekeer in de Duitse politieke mentaliteit betekenen en meer valt er op korte termijn realistisch gezien niet te verwachten. Als de grootste economie van de eurozone eindelijk de balans zou opmaken van een economisch model dat al bijna tien jaar in verval is en in staat zou blijken om haar bijwijlen fanatieke ordoliberalisme wat flexibeler in te vullen, zou dat de risicoperceptie bij beleggers aanzienlijk kunnen verbeteren. Het zou ook enkele conjunctuurgevoelige sectoren waar beleggers zich van hebben afgekeerd, zoals de autosector en de chemische industrie, meer zuurstof kunnen geven.
Hoe het de beurzen in de eurozone in 2025 zal vergaan, zal ongetwijfeld voor een groot stuk afhangen van de vraag of het Franse risico bewaarheid wordt dan wel de – redelijke – Duitse hoop uitkomt.
1 Rendement sinds het begin van het jaar op 27/11/2024.
2 Bron: IFO, Institut für Wirtschaftsforschung.
