Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments.
Rusland verzamelt de ‘BRICS-landen’ om zich heen. Voor Rusland, verbannen en uitgesloten van SWIFT, voor China en andere niet-westerse opkomende landen is het omzeilen van de dollar een centraal thema.
Het alternatief? De yuan, die in juli 2024 als rekeneenheid diende voor de helft van de transacties van Rusland met de buitenwereld en de vierde munt is bij internationale betalingen (4,7% van het totaal volgens het interbancaire systeem Swift), wint sinds midden 2022 marktaandeel.
“Het gebruik van de dollar als wapen heeft het geloof waarop het internationale monetaire systeem is gebaseerd, volledig vernietigd”, schreef Yu Yongding, ex-adviseur van de PBOC, in 2023. Dat klinkt als de Gaulle 60 jaar eerder: “Deze soort van transcendente waarde die aan de dollar werd verleend, heeft zijn oorspronkelijke basis verloren.” Destijds was deze oorspronkelijke basis “het bezit van het merendeel van het goud op de wereld door Amerika”. Goud dat Emmanuel Monick, de scherpzinnige gouverneur van de Banque de France, vanaf 1932 weghaalde uit het oosten van het land, zoals Karel V tijdens de 100-jarige Oorlog, en vanaf 1939 uit de hoofdstad …
In deze eeuw van wereldoorlogen, waarin democratieën zich net zo fel verzetten tegen tirannieën als critici van het barbaarse relikwie onder leiding van Keynes en Roosevelt zich verzetten tegen monetaire conservatieven zoals Herbert Hoover, koos de Gaulle, geïrriteerd door Jalta, resoluut voor het herstel van goud als belangrijkste standaard bij internationale betalingen. “Eerlijk gezegd zien we niet dat er echt een ander criterium kan zijn dan goud”, voegde hij eraan toe. “Inderdaad, goud dat niet van aard verandert, dat de vorm kan aannemen van een baar, staaf of muntstuk, dat geen nationaliteit heeft, dat eeuwig en universeel zijn onveranderlijke en fiduciaire waarde bij uitstek behoudt, anders dan de rest”… In tegenstelling tot de dollar, zijn aangewezen vijand, die door de generalissimo – als ultieme belediging – tegen een vaste koers van $35 werd omgezet in baren die hij terugbracht naar het grondgebied, waardoor hij zich de woede van Amerika op de hals haalde.
Vandaag nadert goud de $2800. In 2024 is het de winnaar. +31% in dollar voor de spotkoersen sinds het begin van het jaar. Maar opgelet: of men zich nu fysiek blootstelt of via futures-contracten, er moeten opslag- of carry-kosten worden betaald die dit jaar weinig voelbaar zijn, maar waaraan de houders zich in minder goede jaren kunnen branden. Ze kunnen gemakkelijk gekwantificeerd worden door te kijken naar de curve van de termijncontracten. Die leidt tot een stijging van de eigendomskosten op één jaar van meer dan 4%, met name door de rentevoeten die zowat overal ter wereld opnieuw stijgen: rond de 4,2% op 10 jaar in de Verenigde Staten, boven de 3% in Frankrijk, tot hun hoogste niveau sinds 2008 voor Japanse obligaties op 40 jaar (2,6%).
Het sterke herstel van de rentevoeten is een van de onverwachte componenten waarmee beleggers te maken hebben sinds de Fed in september de rente met 50 basispunten verlaagde. Het was bijzonder uitgesproken sinds het begin van de afgelopen week en lijkt de bovenhand te nemen in het resultatenseizoen van de Europese bedrijven.
Van de ruimere EUROSTOXX publiceerden iets meer dan 70 van de 286 bedrijven waaruit deze index van 11 landen van de eurozone bestaat, hun cijfers voor het derde kwartaal. Voorlopig lijkt de teleurstelling eerder te komen van bovenaan de resultatenrekening dan van de winsten. De winsten dalen weliswaar met 11% (door energie en de automobielsector), maar liggen 5% hoger dan de verwachtingen van de analisten. De omzetgroei, die met 1,5% afneemt (wat vooral te wijten is aan de luxesector), zakt daarentegen 3% onder de marktverwachtingen.
Afhankelijk van de publicaties kunnen de rentegevoelige sectoren (bond proxies, electrification compounders, commercieel vastgoed) door de markten in de ban worden gedaan zonder dat de resultaten, die soms beter zijn dan verwacht, soelaas bieden. Beleggers verliezen de macro-economie niet uit het oog en proberen te begrijpen vanwaar de intense straling van rentevoeten en goud komt. De hogere inflatieverwachtingen?
Het klopt dat ze sinds midden september met 30 basispunten zijn gestegen. Maar sinds 10 oktober schommelen ze voortdurend binnen een bepaald bereik. In werkelijkheid gaat het huidige herstel van de rentevoeten niet gepaard met een stijging van de inflatie, wat wijst op een vrij uitgesproken stijging van de reële kapitaalkosten. Door de reële rente op te drijven tot 1,9% (rendement van een Amerikaanse inflatie-geïndexeerde obligatie op 10 jaar) verstrakken de markten de facto de financiële voorwaarden. Historisch gezien had goud hier last van moeten hebben.
Als dit niet de heropleving van de inflatieverwachtingen is, wat zou dan de aanleiding kunnen zijn voor deze beweging? Op korte termijn is het moeilijk om niet naar de Amerikaanse verkiezingsdeadline te kijken. Zelfs als we ervan uitgaan dat het qua politieke tijd, gezien de beperkte manoeuvreerruimte van institutionele beschermingsmechanismen, een muis kan zijn, lijkt het duidelijk dat ze, zoals andere voordien, zal blijven bevallen van een berg tweelingtekorten, ongeacht de afloop ervan.
Maar misschien wordt het overstemd door het lawaai van dagelijkse informatie, iets dat ons langzamerhand dichter bij een verandering op lange termijn brengt? Dat moeten beleggers zich voortdurend afvragen: verder en groter zien om hun strategische allocatie voor te bereiden. De vraag die we ons moeten stellen bij dit protest tegen de dollar, die niettemin standhoudt, met deze voorliefde voor het edelmetaal, is of het niet nodig is om rekening te houden met een verslechtering van het huidige financiële evenwicht.
Sinds 2020 hebben Amerikaanse obligaties op 30 jaar 30% van hun waarde verloren. Dat is een historische ontwikkeling die we niet kunnen uitsluiten uit onze analyse. Volgens het Congress Budget Office (CBO) bedraagt de Amerikaanse federale schuld momenteel 124% van het bbp en zal ze in 2053 een piek bereiken van 192%. Momenteel is ze goed voor bijna 36.000 miljard dollar. Buitenlanders hebben er 13.000 miljard van in handen.
Het internationale spaaroverschot (de Amerikanen hebben de laagste spaarquote van de ontwikkelde landen) compenseert het gebrek aan binnenlands sparen en financiert het Amerikaanse tekort op de lopende rekening van 1.000 miljard dollar per jaar, waardoor de Verenigde Staten een zeer laag belastingniveau kunnen handhaven, te veel kunnen uitgeven en dus overinvesteren in groei. Dit alles dankzij de uitgifte van Amerikaanse financiële activa die nog steeds goed omringd zijn, maar die in hun zeer langlopende gedeelte tekenen van barsten beginnen te vertonen.
Voorlopig blijft het door Giscard d’Estaing beschreven ‘exorbitant privilege’ van de Verenigde Staten volop spelen. Maar we mogen niet vergeten dat de VS zonder toegang tot internationaal kapitaal het beleid van de afgelopen decennia niet hadden kunnen voeren, of toch niet zonder een sterke devaluatie van de dollar. Maar voor de rest van de wereld is er niet zo’n liquide en diepe bron van overheidspapier om de handel te ondersteunen, onderpand en zekerheden te verschaffen.
De dollar vertegenwoordigt nog steeds 40% van de wereldwijde valutareserves. De Amerikaanse aandelenmarkten van hun kant, die gemakkelijk toegankelijk zijn, blijven aantrekkelijke prestaties leveren, deels gesubsidieerd door het internationale spaaroverschot dat de dollar ondersteunt. De Verenigde Staten lijken de wereld te domineren, maar de wereld heeft dat blijkbaar met plezier geaccepteerd. Bezit de wereld geen 20.000 miljard dollar meer aan Amerikaanse activa dan de Amerikanen in de rest van de wereld bezitten?
De economische en financiële geschiedenis valt uiteen in periodes die elk worden gekenmerkt door de dominantie van een grootmacht in haar hoedanigheid van emittent van risicoloze activa: Constantinopel tot in de 11e eeuw, Venetië tot aan de renaissance, de Republiek der Nederlanden tot in de 17e eeuw, Groot-Brittannië tussen de 18e en de 19e eeuw, Napoleontisch Frankrijk en vervolgens de Verenigde Staten, die deze positie soms deelden met Duitsland en Japan, die ondanks hun economische belang helemaal niet dezelfde diepte hebben als de Amerikaanse markt.
Als we kijken naar Japan, dat zich sterk op het binnenland richt, zien we hoe obligaties van een staat die toch stevig verankerd is in de 5 grootste wereldmachten een gesloten markt kunnen blijven. Hoe verguisd ze ook mag zijn, iedereen vindt momenteel zijn gading in deze Amerikaanse hegemonie die een soort evenwicht is.
We mogen echter niet vergeten dat we leven in een soort entropie. Hoe zwaarder een metaal (zoals uranium), hoe instabieler het wordt: dat is een natuurwet. Maar de instabiliteit van een atoom is niet anders (door splijting of fusie) dan het onweerlegbare streven naar een nieuwe vorm van stabiliteit. De prijs van deze transformatie is de afgifte van een min of meer dodelijke straling. De vraag is wat de aanleiding zal zijn voor een verschuiving van de evenwichtstoestand naar onevenwichtigheid, wanneer de Amerikaanse schuld een zogenaamde kritische massa bereikt dat het huidige systeem onder zijn eigen gewicht in elkaar zou kunnen zakken.
Het antwoord ligt misschien minder in de loutere boekhouding van de schulden dan in de primaire motivering van de vlucht naar voren wat de schuldenlast betreft. Misschien zal de kritische massa worden bereikt als het grootste deel van het Amerikaanse begrotingstekort niet wordt gebruikt om het gebrek aan spaargeld te financieren, maar om de rentelasten te betalen die de rest van de wereld aanrekent. Die datum lijkt stilaan in zicht te komen. Hij is niet zo veraf meer. Volgens het CBO zal 60% van de jaarlijkse incrementele schuldenlast van de Verenigde Staten vanaf 2027 worden besteed aan het betalen van rente. Dat zou het breekpunt kunnen zijn.
Het niveau van de door de markten gevraagde rentevoeten zal deze termijn dan versnellen of vertragen … Of deze rente van 60% uiteindelijk de kritische massa van het huidige wereldwijde evenwicht zal weerspiegelen, zal vervolgens afhangen van de staat van het spaaroverschot van de rest van de wereld en zijn bereidheid om zich nog te richten op Amerikaanse activa. Eén ding is zeker: de overgang van deze instabiele toestand naar een nieuw evenwicht zal een dodelijke gammastraling afgeven voor wie zijn allocatie niet met lood (of goud) heeft afgeschermd.
