Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA bij Investments.
Het herstel in China is sterker dan de Partij had verwacht.
Consumptie, bouw (verkoop van woningen op het hoogste niveau sinds 20 maanden) en industrie: alle sectoren dragen bij tot de economische opleving.
Het industriële herstel is van een ongeëvenaarde omvang sinds 10 jaar (de industriële PMI NBS staat op het hoogste niveau sinds april 2012). In die mate zelfs dat de overheid de oorspronkelijk beoogde stimulus zou kunnen terugschroeven.
China verklaart zo een aanzienlijk deel van de opvering van de Global PMI index, zoals die wordt aangeleverd door Deutsche Bank, S&P en Haver Analytics. Die kwam voor het eerst sinds augustus opnieuw boven de 50 uit.
Het vormpeil van de Chinese en wereldwijde PMI-indicatoren wijst erop dat er geen recessie voor de deur staat. Dat is goed nieuws voor de groei van Europese bedrijven, vooral degene die gevoelig zijn voor de Chinese cyclus. De vollopende orderboekjes voor de export compenseren de vertraging van de binnenlandse industriële activiteit. Bedrijven in discretionaire consumptie profiteren bovendien van de volgehouden uitgaven door de Europese consument en de appetijt van de Chinezen voor westerse goederen.
Deze positieve effecten in combinatie met de veerkracht van de binnenlandse groei bezorgden Europese cyclische waarden een flinke boost.
De cijfers sinds begin dit jaar spreken voor zich.
Autoconstructeurs, banken, retailers en industrials wonnen 20% en namen de aandelenindexen op sleeptouw.
Is deze prestatie houdbaar?
De aantrekkende activiteit plaatst de centrale banken in ieder geval voor een bijkomende uitdaging.
90% van de bevraagde Amerikaanse bedrijven geeft toe dat de productieprijzen blijven stijgen. Logistieke kosten of grondstoffenprijzen zijn niet het enige probleem: in het vierde kwartaal is de loonkost per eenheid product dubbel zo snel gestegen als verwacht: +3,2% op jaarbasis.
De inflatie in Frankrijk, Spanje en Duitsland blijft torenhoog. In februari stegen de prijzen in de eurozone met 9,9%. Een onaangename verrassing voor de ECB, die de Raad lijkt te dwingen om de financiële voorwaarden onder druk te houden. Het effect van de verstrakking zet zich zeer langzaam door in de economie en de prijsdynamiek. Misschien moeilijker dan gedacht. Christine Lagarde bevestigt dat de rentestijging door moet gaan (+50 bp in maart) en dat alle nodige maatregelen genomen moeten worden om de inflatie in te dijken. Zelfs nog scherper zijn de commentaren in de Verenigde Staten, waar Raphael Bostic van de FED van Atlanta zich lijkt te verzetten tegen een renteverlaging voor de tweede helft van 2024.
In alle toonaarden klinkt het dat de inflatieverwachtingen rond de 2% moeten verankerd worden.
Tot nu toe hebben de centrale banken met losse flodders geschoten. De rentestijging voltrok zich tegen een achtergrond van zwakke obligatie-activiteit bij de bedrijven, die zich in 2020 voor verschillende jaren hebben geherfinancierd. De stijging van de herfinancieringskosten van de bedrijven is dus momenteel virtueel. De verstrakking van de financiële voorwaarden woog slechts matig op de economische groei.
Tegenover het hardere discours van de centrale banken en een hardnekkige inflatie zullen de economische actoren waarschijnlijk voor langere tijd moeten leren leven met hogere rentevoeten. Nu de Duitse rente op twee jaar boven de 3% is gestegen, het hoogste niveau sinds het begin van de grote recessie, lijkt het hoofdstuk van de systematisch lage rentevoeten na de crisis van 2008 definitief afgesloten te zijn. De markten verwachten een depositorente van de ECB van meer dan 3,5% met swaps die de uiteindelijke verwachtingen op het einde van het jaar tot 4% opdrijven. In de Verenigde Staten duwt de FED-rentepiek (5,5% volgens de maturiteitsswaps september 2023) het rendement van de Amerikaanse rente op 10 jaar boven de 4%, richting de niveaus van november laatstleden, ondanks een uitzonderlijk jaarbegin wat de aankoopstromen betreft (volgens Bank of America het beste sinds 2004).
Deze opvering van de rendementen woog op de defensieve waarden (waarvan de resultatengroei moeite heeft om de nominale groei te volgen) en de waarden met een laag rendement van de free cash-flow. Met een vergoeding van cash en soevereine rentevoeten in de buurt van het dividendrendement (3,5% voor de Stoxx600 Europe), konden de beleggers er de voorkeur aan geven een Barbell-portefeuille te creëren op basis van obligaties (minder volatiel) en cash voor het defensieve deel van hun strategie en de bèta van cyclische waarden voor het dynamische deel van de allocatie.
Maar na de eerste twee uitzonderlijke maanden werd met de herwaardering van cyclische waarden misschien iets te hard van stapel gelopen voor wat de onderliggende economische opleving betreft.
De overwaardering ten opzichte van de rest van de markt is soms verdubbeld ten opzichte van het gemiddelde op 10 jaar. Bedrijven die zich toeleggen op discretionaire consumptie, industriële productie, materialen en bouw noteren respectievelijk 80%, 40% en 22% duurder dan de Stoxx Europe 600 (PER Forward). De marktwaarde van hun eigen vermogen (price to book) staat daarmee op het hoogste niveau in meer dan tien jaar.
Rekening houdend met een gunstiger economisch scenario in hun waardering, zijn ze nu minder immuun voor het risico van een mogelijke economische vertraging als gevolg van de aanhoudend hogere rentevoeten.
