Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments.
Portefeuillebeheerders worden niet vergoed om op beide oren te slapen, maar om op zoek te gaan naar premies die hun volatiliteitsbudget aantrekkelijk vergoeden.
Maar kansen dienen zich meestal aan op momenten dat de zenuwen zwaar op de proef worden gesteld.Op momenten dat paniek de risicohypothesen van de dag tevoren onderuithaalt. Wanneer het schrikbeeld de prijzen van activa tot onder hun meest voorzichtige fundamentele waarde terugdrijft.
De overdrijving van de dierlijke zielen van beleggers, zoals Keynes het ooit formuleerde, is het dividend van de angst waar de ‘contrarian’ belegger naar op zoek is.Op voorwaarde dat zijn waarderingsmodel zich na verloop van tijd concretiseert.
En op voorwaarde dat hij niet te vroeg gelijk heeft …
Hoe extreem ook, de buitensporigheid van de markten ten opzichte van de financiële sector is niet onlogisch.
Omdat, meer dan in de industrie of de diensten, de statistische verdeling van operationele gebeurtenissen leptokurtisch is. De frequentie en intensiteit van de extreme verliezen zijn hoger dan elders. Het bank- of verzekeringskapitaal vormt zo een van nature volatiele substantie.
Het is dus moeilijk te zeggen of de actuariële rendementen (tussen 8 % en 20 % naargelang de emittenten) van AT1-obligaties een billijke compensatie bieden voor de angst van de schuldeisers.
Zij zijn immers de eersten, na de aandeelhouders, die in geval van insolventie verliezen aan bankkapitaal opvangen.
Hoewel sommige beleggers opnieuw in de activaklasse gaan beleggen en er zelfs een historische opportuniteit in zien, mogen we het zelfrealiserende effect niet onderschatten dat paniek kan hebben op een enge markt, die moeilijk te kwantificeren is bij gebrek aan een volledige index.
Op basis van de fondsen die JP Morgan opvolgt, schat de Amerikaanse bank de uitstaande hybride of financiële achtergestelde schulden in Europa en het Verenigd Koninkrijk op zo’n veertig miljard euro.
In 2018 (Italiaanse politieke crisis), 2020 en 2022 ondergingen ze een uitstroom tot 13 % van hun uitstaande bedragen … De recente gebeurtenissen zouden het segment kunnen verzwakken. De verslechtering van de liquiditeit is een vicieuze cirkel. Daardoor kan het heel gevaarlijk zijn om te vroeg gelijk te hebben …
Te vroeg gelijk hebben, is ook het spel van structurele politieke hervormingen. Hoewel het pensioenstelsel ongetwijfeld moet worden aangepast aan de structurele vergrijzing van de bevolking, zien we hoe delicaat het is om een ingrijpende hervorming door te drukken waarop de bevolking nog niet goed voorbereid lijkt.
Zorgen sociale spanningen en bewegingen voor ongerustheid bij de beleggers? Zijn Franse aandelen in de greep van angst?
Vanaf begin maart werd het prestatieverschil tussen binnenlandse bedrijven en internationaal georiënteerde bedrijven groter: bijna 10 % onderprestatie sinds het herstel dat in november 2022 werd ingezet. Hetzelfde geldt voor de CAC Mid en Small, die minder internationaal gericht is tegenover zijn grote broer met 40 kampioenen (slechts 16 % van de verkoop in Frankrijk).
Nochtans waren er volgens de obligatiemarkten geen tekenen van paniek. De spread tussen de 10‑jarige Franse schatkistobligaties en die van Deutsche Finanzagentur blijft binnen de perken en schommelt rond 0,5 %.
Ter bevestiging publiceerde het Insee een studie die aantoont dat de sociale beroering van 1995 en 2019 weinig effect hadden op de groei. Telkens heeft het hotelwezen als eerste te lijden: er is al sprake van een annuleringspercentage van 25 %. Toch voltrekt het herstel zich vaak in het kwartaal dat volgt op de afstraffing.
De reden voor de terugval van Franse binnenlandse waarden ligt wellicht in hun hoge waardering. Op basis van hun winst van de komende twaalf maanden noteert de MSCI France (64 componenten die 85 % van de beursgenoteerde bedrijven dekken) met een historische premie in vergelijking met de rest van het continent: 13,7x tegenover nog geen 13x voor de Stoxx 600 Europe.
Geen dividend van de angst dus voor Franse aandelen, die sinds het eerste mandaat van Emmanuel Macron ruimschoots boven het langetermijngemiddelde van hun relatieve waardering evolueren.
Maar wellicht zal het jaar enkele andere verrassingen in petto hebben. Nu de groei in Europa mogelijk robuuster is dan verwacht, rijst het vooruitzicht van een dubbele schok.
Monetair en inflatoir (in geval van een opvering van de gasprijzen in de winter 2023-2024), zal die waarschijnlijk de zenuwen van de beleggers het meest onder druk zetten.
Dan zullen we op een andere manier onze moed moeten verzamelen om dit loon van de angst te zoeken en te verdienen!
