Alexis Bienvenu, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.
Hoe meer de centrale banken de afgelopen twaalf maanden de monetaire duimschroeven aanhaalden, hoe positiever de markt reageerde. Dat bleek ook deze week weer, toen eerst de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) en vervolgens de Europese Centrale Bank (de ECB) zich uitgesproken restrictief konden opstellen – vaak meer dan verwacht – zonder de rust op de aandelenmarkten te verstoren. Ook op de obligatiemarkten zijn het ongewone tijden. In tegenstelling tot het gebruikelijke renteprofiel vertoont de curve een stilaan extreme inversie: hoge rente op korte looptijden en lagere rente op middellange looptijden. Zo’n situatie wordt vaak beschouwd als voorbode van een recessie. Toch blijft de volatiliteit laag. Waaraan ligt dat?
Een mogelijke hypothese zou kunnen zijn dat de centrale banken hun beslissingen vooraf zo goed hebben aangekondigd dat die op geen enkel moment verrasten, waardoor de markt er niet op reageerde. Dat klopt wel enigszins, maar niet helemaal. Zoals verwacht heeft de Fed op 14 juni inderdaad een pauze ingelast door de rente status quo te houden op 5% tot 5,25%, en heeft de ECB de rente met slechts 25 basispunten verhoogd tot 3,5% en bevestigd dat zij zoals gepland stopt met alle herbeleggingen van obligaties in haar historische APP-programma (Asset Purchase Program), dat bij zijn totstandkoming in 2014 overigens tot doel had om “de inflatie aan te zwengelen”…
Toch hadden beide vergaderingen ook verrassingen in petto. Om te beginnen maakten de bestuurders van het Amerikaanse monetaire stelsel nieuwe renteprognoses bekend. Zij verwachten nu dat de richtrente eind dit jaar in een bandbreedte van 5,50% tot 5,75% zal liggen, 25 basispunten hoger dan hun vorige voorspellingen. Mogelijk zal die situatie ook langer aanhouden. De voorzitter van de Fed verklaarde tijdens de persconferentie namelijk dat het inflatierisico asymmetrisch is, in die zin dat er meer kans op opwaartse dan neerwaartse druk is, en dat we nog “een aantal jaren” van een renteverlaging verwijderd zijn… terwijl de markt die al begin 2024 verwacht.
Ook de economische prognoses van de ECB waren niet gespeend van verrassingen. De verwachte kerninflatie werd fors opgetrokken, zowel voor 2024 – van 2,5% naar 3% – als voor 2025. De langetermijndoelstelling van om en bij de 2% lijkt nog steeds onbereikbaar. De vraag is overigens waarom de ECB in die omstandigheden de rente niet sterker verhoogt. Wie weet reageert de markt daar wel positief op, aangezien hij elke verkrapping onverstoorbaar over zich heen laat gaan. Diezelfde vraag stelde Larry Summers, gewezen minister van Financiën, ten aanzien van de Fed. Hij vindt het vreemd dat de Federal Reserve de rente ongemoeid laat als zij er al bijna van overtuigd is dat zij die tijdens haar volgende vergaderingen substantieel zal moeten optrekken.
Laat de verdere verkrapping die de centrale banken hebben doorgevoerd of in het vooruitzicht stellen, de markt dan onverschillig omdat de groeivooruitzichten naar boven zijn bijgesteld? Niet echt. De Fed heeft inderdaad haar groeiprognoses voor 2023 verhoogd. De ECB heeft de Europese prognoses echter verlaagd.
Door de verklaringen van beide centrale banken en andere instellingen, in de eerste plaats de Britse centrale bank, loopt echter een positieve rode draad: stuk voor stuk benadrukken zij de verrassend solide arbeidsmarkt, die amper lijkt te verzwakken, in het bijzonder in de dienstensector. Dat kan in een handomdraai veranderen, zeker in de Verenigde Staten, waar de arbeidsmarkt flexibeler is, maar stelt vooralsnog de huishoudens in staat om de druk van het duurdere krediet op te vangen. Tegelijk bestaat het risico dat die bloeiende arbeidsmarkt de inflatie aanwakkert. De geschiedenis leert echter dat grote werkgelegenheid niet per se tot hoge inflatie leidt, kijk maar naar de afgelopen decennia in Japan of naar de Verenigde Staten vóór de coronacrisis. De kans op zo’n scenario is klein, maar reëel.
Dat de markt zo verbazingwekkend onbezorgd is, kan dus worden verklaard door het samenspel van twee factoren: de grootschalige monetaire verkrapping om de inflatie terug te dringen, die vruchten lijkt af te werpen, en de nog steeds robuuste arbeidsmarkt, waardoor de Fed haar dubbele mandaat – prijsstabiliteit en werkgelegenheid – kan waarmaken. Hoewel de centrale banken de afgelopen jaren niet altijd even succesvol zijn geweest in hun pogingen om de inflatie eerst aan te zwengelen en later te beteugelen, zouden beleggers hen ditmaal toch hun vertrouwen schenken en strengere financiële voorwaarden accepteren in ruil voor een duurzame afname van de inflatie. De markt toont zich bereid pijn te lijden voor het hogere doel. Voor hoelang?
