Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments.
Ondanks het nakende einde van het renteverhogingsprogramma van de FED, de dalende groei- en inflatieverwachtingen (de inflatieswaps op 5 jaar dalen onder de 4%, tegenover nog bijna 6% in het laatste kwartaal van 2022), zit de nominale rente in de lift. Ze stuwen het reële rendement van de Amerikaanse 10-jaarsrente, die op het einde van het eerste kwartaal van het jaar rond de 1% was gedaald naar 2,4%, het hoogste niveau sinds de financiële crisis van 2008.
Het Amerikaanse begrotingstekort, de vrees voor een teruglopende buitenlandse vraag (met name uit China, waarvan de portefeuille Amerikaanse staatsobligaties zou zijn gekrompen van 1100 naar 800 miljard dollar sinds begin 2022 – tegenover 1.300 miljard op het hoogtepunt in 2013), de verwachtingen van een hawkish pivot van de centrale bank van Japan (de geruchten dat ze maandag op de wisselmarkt had ingegrepen lijken echter ongegrond te zijn) zetten de Amerikaanse obligatiemarkt danig onder druk.
Voor het eerst in de geschiedenis van het moderne Amerika is er een derde jaar op rij sprake van verliezen op beleggingen in schatkistpapier, wat niet zonder gevolgen blijft voor het wereldwijde aanbod van investment grade bedrijfsschulden (rating van ten minste BBB-). Ze worden vertegenwoordigd door de Bloomberg Global Index en laten sinds het begin van het jaar een negatieve prestatie optekenen, na een terugval van meer dan 5 % sinds de hoogtepunten van juli. De bruuske bewegingen van de rentecurve doen hen evenmin goed: de rentevolatiliteit keert terug naar de duizelingwekkende niveaus van 2022.
Verrassend genoeg blijft die van aandelen vrij beperkt.
Afgezien van specifieke gevallen (de waarschuwing over de kasstromen van Alstom, die woensdag bijvoorbeeld 37 % inleverde) wordt de volatiliteit van de aandelenindexen niet zo sterk beïnvloed door die van de rentevoeten als vorig jaar.
De oorzaak is misschien te zoeken in de manier waarop dekkingen tot stand komen in de marktzalen van de grote banken. Die lijken hun blootstellingen aan cliënten af te dekken met opties op dagelijkse maturiteit om zo hun overnight risico te beperken. Dit resulteert in een marktpositionering van gamma (snelheid waarmee de gevoeligheid van een optie gaandeweg toeneemt) die minder acuut is dan voordien en onvoldoende om dalingen te versnellen… ten koste van een perfecte dekking van de volledige volatiliteitsvork door de bancaire tegenpartijen. De gevolgen van een zwarte zwaan zijn moeilijk te voorspellen. Maar zonder zo’n exogene en onvoorspelbare schok slaagt het beleggerssentiment er, hoe negatief het ook is, niet in om de indexen per negatieve sessie met meer dan twee procentpunten te doen kelderen.
Toch zet de daling van de aandelenindexen zich langzaam maar zeker door sinds het begin van de maand met een toenemende decorrelatie tussen de dalende beurskoersen en de vooruitzichten voor de winstgroei in Europa, die erg hoog blijven door misschien te optimistische verwachtingen.
Het optimisme van de analisten, gefocust op specifieke factoren, lijkt de beleggers niet meer te overtuigen omdat die vooral oog hebben voor de topdown risico’s. Een daarvan is in de eerste plaats deze onverwachte en gewelddadige verstrakking van de financiële voorwaarden, die de facto wordt georkestreerd door de markt en waartegen de FED zich momenteel niet lijkt te willen verzetten. Dreigt de markt, als een Deus Ex Machina van de financiële voorwaarden, de economische machine sneller te doen vastlopen dan wat Jerome Powell, als een onttroonde dirigent kan aanvaarden? Kan de marktevolutie de soft landing bedreigen en het recessierisico in Europa vergroten? Kan ze sneller dan verwacht effect hebben op de commerciële prestaties en de orderboekjes, die tot nu toe beter standhielden dan verwacht?
Het is niet uitgesloten: de hoge rentes wegen op de financiering van het werkkapitaal. Ze zetten niet alleen de productiebedrijven, maar ook de aankoopdirecteurs, aan de klantenzijde, ertoe aan om hun voorraden aan te spreken zonder ze opnieuw op te bouwen, wat niet van aard is om de activiteit aan te zwengelen. Is dat niet wat we vandaag bijvoorbeeld zien op de kopermarkt, waar het zichtbare aanbod, dat weliswaar nog altijd historisch laag is, zich herstelt naarmate traders, producenten en industriële spelers voorraden vrijmaken op de markten om hun steeds duurder wordende financiële hefboom te verminderen en liquiditeit weer op te bouwen?
Het is moeilijk om te anticiperen op de reactie van de centrale banken, wat de bezorgdheid vergroot. De vrome gelofte van de monetaire orthodoxie van Jerome Powell zou wel eens in aanvaring kunnen komen met de visie van de presidentskandidaten voor 2024. Zij zullen schermen met de hoge kosten voor de spaarders (hypotheekrente op het hoogste niveau sinds 2000) of de overheid (de schuldaflossingen – 652 miljard dollar – zijn met 25% gestegen in de eerste 9 maanden van 2023). Deze demagogische visie dreigt de realiteit te verdoezelen van de weg die nog moet worden afgelegd om de passiva van het monetaire expansionisme te normaliseren. Ondanks de natuurlijke liquidatie van de portefeuille (1 triljard dollar) vertegenwoordigt de balans van de FED nog steeds bijna een derde van het Amerikaanse bbp, tegenover 51,6 % in de eurozone! De inflatie heeft een daling ingezet, maar conjuncturele risicofactoren kunnen op elk moment de kop opsteken, zoals de ontsporing van de grondstoffenprijzen (met name olie zeer recent) of het vastlopen van de wereldwijde logistieke keten (de problemen in het Panamakanaal – 6 % van de wereldhandel gaat er doorheen – dat sinds deze zomer zwaar te lijden heeft onder de droogte die door El Niño wordt veroorzaakt, doen denken aan de episode Evergrande).
In plaats van zich af te vragen of het moeilijkste achter de rug is, verandert de markt het geweer van schouder en stelt ze zich nu de vraag hoe ver de rente kan stijgen. Een angstwekkende en autonome redenering die ons niet helpt om te bepalen of het hoogtepunt van de angstaanval bereikt is. Het verleden dreigt weinig houvast te bieden, aangezien de graadmeters van de schuld en de tekorten van de ontwikkelde landen in de richting gaan van de terra incognita van de overheidsschuld. In de Stille Oceaan zullen de verstoringen van El Nino wellicht tot februari 2024 duren, maar de financiële turbulentie zou wel eens wat langer kunnen aanhouden …
