Editorial van de maand door Olivier de Berranger, Afgevaardigd Bestuurder en CIO, en Alexis Bienvenu, Beheerder, La Financière de l’Echiquier (LFDE).
Een nieuw tijdperk van overvloed is aangebroken. Helaas niet in politieke, sociale, ecologische of zelfs economische termen. Maar voor obligatiehouders. Na meer dan tien jaar is de tijd teruggekeerd waarin obligaties geld opleverden voor weinig of geen risico.
Zoals in elke zoektocht, moesten beleggers veel doorstaan om dit Eden te vinden. Ze boden zelfs het hoofd aan nul of zelfs negatieve rentes. In 2020 moesten ze zelfs instemmen met leningen op 100 jaar aan de Oostenrijkse overheid tegen een magere 0,85%. Vervolgens moesten we 2022 meemaken, toen zelfs de minst riskante obligaties, zoals de Duitse 10-jaars, met meer dan 20% daalden. Tegelijkertijd ging de inflatie tekeer en bereikte die bijna 10% op één jaar. Het reële kapitaalverlies op deze kwaliteitsobligaties bedroeg meer dan 30%! En 2023 versterkt deze verliezen.
Maar al deze tegenslagen hebben geleid tot een genormaliseerde, bijna optimale situatie: leningen aan Duitsland leveren nu bijna 3% per jaar op over 10 jaar, en aan de Verenigde Staten bijna 5%. Voeg daar nog eens ongeveer 2% aan toe voor leningen aan kwaliteitsvolle bedrijven…
Toegegeven, deze nieuwe wereld – of deze terugkeer naar de oude – is niet zo rooskleurig als het lijkt. Obligaties met een korte looptijd die zijn uitgegeven door overheden die als solide worden beschouwd, leveren bijvoorbeeld meer op dan obligaties met een lange looptijd, een onevenwichtigheid die op een dag zich weer zal herstellen. De rendementsverschillen tussen staats- en bedrijfsschulden liggen op een gemiddeld niveau, niet hoog, waardoor er ruimte is voor mogelijke dalingen in het geval van een economische crisis die leidt tot wanbetalingen. En de inflatie is nog steeds niet volledig onder controle, hoewel we wel in de buurt komen. Ze haalt nog steeds een paar “echte” procentpunten van de nominale rendementen af. Tot slot is er reden tot bezorgdheid over de houdbaarheid van zulke hoge rentes voor bedrijven en overheden met een gespannen balans. Deze bedrijven en overheden waren tot nu toe beschermd door schulden die voornamelijk waren aangegaan toen de rente laag was, naar naderen nu onvermijdelijk het moment waarop ze zich zullen moeten herfinancieren tegen hogere rentes. Dit zou fataal kunnen zijn voor de meest kwetsbare emittenten… en hun schuldeisers.
Maar voor schuldeisers ligt de oplossing juist daar waar zich het probleem van de debiteuren bevindt: de obligatiecarry is nu voldoende om ervoor te zorgen dat elke wanbetaling op een goed gediversifieerde portefeuille snel wordt goedgemaakt door het rendement op de andere effecten. En een verdere rentestijging die de prijs van reeds uitgegeven obligaties zou beïnvloeden, zou binnen een redelijke tijd worden gecompenseerd door een carry die weer aanzienlijk is geworden. In ieder geval zou de situatie veel gunstiger zijn dan niet zo lang geleden!
Natuurlijk treft de huidige omgeving de debiteuren, die er alles aan moeten doen om deze nieuwe last te compenseren. Ze moeten veeleisender of minder vrijgevig zijn tegenover hun klanten, werknemers, aandeelhouders of trustees. De inkoop van eigen aandelen door Amerikaanse bedrijven, die de aandelenkoersen ondersteunde, is al afgenomen.
Maar een wereld van overwelvarende schuldeisers zou de kiem van zijn eigen ondergang kunnen dragen. Zowel bedrijven als overheden zouden hun financiële soliditeit bedreigd zien.
Op dit moment is de dreiging gelukkig draaglijk. De markt verwacht minder hoge beleidsrentes in de komende kwartalen. De centrale banken zullen er bovendien op toe zien het systeem niet te verzwakken. Ze zullen hun huiswerk doen zodat het obligatietijdperk niet opnieuw verloren gaat.
Onze obligatiefondsen en -segmenten zijn even veeleisend als altijd over de kwaliteit van emittenten maar worden momenteel gestimuleerd door de kansen die zich aandienen na zoveel jaren van schaarste en ze profiteren dan ook van deze nieuwe context. Want zelfs als de wind gunstig waait, zullen er altijd teleurstellingen zijn. Zowel in obligaties als in aandelen blijft een goede selectie aan de orde van de dag.
