“De natuur gruwelt van wonderen die te lang duren”, schreef Camus.
Hoelang kan het wonder dat zich voor onze ogen afspeelt nog duren?
De inflatie verliest terrein, zonder dat de rentestijging of de economische vertraging in Europa en de Verenigde Staten hebben geleid tot een enigszins waarneembare stijging van de werkloosheid. Verbazingwekkend genoeg blijft die historisch laag: 6,5 % in de eurozone volgens Eurostat, 3,6 % in de Verenigde Staten.
De arbeidsmarkt blijft dus sterk, de lonen stijgen, met name in Europa, waardoor de vaste kosten van de ondernemingen oplopen. Dat drukt op de marges … Maar voor de bedrijven betekent dit ook een noodzakelijke investering in een demografische context waarin arbeidskrachten structureel schaarser worden (19.000 geboortes minder in Frankrijk in 2022), terwijl de kosten voor de verwerving en rotatie van talent stijgen. Speelt het wonder van de zachte landing en het indammen van de inflatie zonder banen te vernietigen zich voor onze ongelovige ogen af?
De Duitse bondskanselier wil erin geloven: de economische vertraging kan zwakker zijn dan verwacht, en Duitsland zou, zo gelooft hij, het goddelijke monster van een recessie kunnen afwenden, ondanks de zonde van het geflirt met de Russische duivel.
Hoe dan ook vertraagde de activiteit tijdens het vierde kwartaal: chemiebedrijf BASF (dat Covestro opvolgt met teleurstellende neerwaartse winstherzieningen) ondergaat een terugval van zijn volumes, waardoor het positieve effect van de aan de klanten doorgerekende prijsstijgingen teniet wordt gedaan.
Door de vastgestelde of verwachte daling van de grondstoffenprijzen en de inflatie-indexen (de Duitse break-evens keren terug rond de 2 %) zullen de klanten in de toekomst misschien minder geneigd zijn om bijkomende prijsstijgingen te aanvaarden.
In de Franse consumptiesector stelt Fnac Darty vast dat zijn verkoop met 55 miljoen euro is gedaald in december, nochtans traditioneel een topperiode voor de distributeur. Het Amerikaanse Procter & Gamble moet in het laatste kwartaal een volumedaling van 6 % rapporteren.
In afwachting zullen de beleggers wellicht het effect van de inertie van de inflatie van de voorbije maanden op de kosten van de verkochte producten blijven vaststellen (variabele kosten of ‘COGS’ in het Engels).
Een dergelijke tendens zien we terug in de Contitech-divisie van Continental, die zowel teleurstelt op het vlak van marge als cashflow. De nog steeds sterke prijsstijging van de productiemiddelen tussen september en december laat zijn sporen na.
Binnen dezelfde industriële sector zullen sommige bedrijven het beter doen dan andere en zullen zij in tijden van economische krimp kunnen profiteren van de zwaktes van hun concurrenten om hun concurrentievoordelen te versterken en marktaandeel te veroveren op het moment van herstel.
Volgens Mckinsey gaven beleggers, op basis van een studie bij 1200 bedrijven, in tijden van winstrecessie historisch gezien de voorkeur aan directies die de volgende beslissingen namen: hogere winstretentie (verlaging van de dividenduitkering of vermindering van de inkoop van aandelen), afbouw van de financiële hefboom, snelle herinvestering van zodra de uitgestelde winsten weer aantrekken in R&D, Capex en M&A.
De belangrijkste conclusie van het onderzoek is dat een strategie gebaseerd op louter kostenbesparingen contraproductief werkt.
De beslissing van Microsoft om zijn loonmassa met 5 % te verminderen, wat overeenstemt met 10.000 werknemers, zal misschien de marges op korte termijn beschermen, maar kan de competitiviteit van de groep in het gedrang brengen bij een sneller of dynamischer herstel dan verwacht, zoals we dat zagen na de eerste reeks lockdowns.
Na een bijzonder gunstig jaar voor systematische fondsen, zouden er in 2023 opnieuw hoogdagen kunnen komen voor stockpicking.
Voor de beleggers zal het na het jaarbegin (historisch voor de Europese markten) wellicht aangewezen zijn om alfa te verkiezen boven bèta.
In dat opzicht is het verschil van 12 % tussen Morgan Stanley en Goldman Sachs toen ze beiden afgelopen dinsdag hun resultaten publiceerden, veelzeggend. Is dit de voorbode van een jaar dat meer in het teken zal staan van de fundamentele waardeselectie dan van de sectorale positionering, zoals dat het geval was in 2022?
Met hoge waarderingsverschillen (de impliciete kostprijs van het eigen vermogen van Société Générale wordt door Barclay’s op 23 à 25 % geraamd, tegenover een gemiddelde van 17 %), zou de Europese banksector (50 % disagio in vergelijking met de rest van de markt!) hetzelfde spektakel kunnen bieden als in de Verenigde Staten.
Spaanse en Zweedse banken bijten de publicatiespits af. De eerste publicatie van Bankinter levert een gemengd beeld op: het grootste deel van de winst van de opvering van de rentemarge (waardoor analisten hun inkomstenverwachtingen voor de sector voor de gecumuleerde boekjaren 2022 en 2023 met 90 miljard euro konden verhogen) wordt opgebruikt door stijgende operationele kosten.
Hoewel de sector (rechtstreeks althans) niet blootgesteld is aan de opvering van grondstoffen, zijn de stijgende lonen en kosten van de informaticamoderniseringsprojecten een belangrijk thema dat zowel de Amerikaanse als de Europese banken aanbelangt.
Temeer daar de westerse financiële wereld niet langer de absolute meester is.
Staatsfondsen van Saoedi-Arabië, Qatar en Abu Dhabi beheren nu 3500 miljard dollar, meer dan het Britse bbp. First Abu Dhabi bank PJSC overwoog zelfs om Standard Chartered over te nemen.
Alleen al in 2022 investeerden de fondsen uit het Midden-Oosten 90 miljard dollar, waarvan 16 in Europa, twee keer minder dan in de Verenigde Staten … tegen de huidige positionering van de asset managers in: zoals Bank of America opmerkt, waren er sinds oktober 2005 nog nooit zo weinig overwogen in Amerikaanse aandelen.
Met tot 1 miljard dollar per dag geëxporteerde olie in 2022 ligt het probleem voor Saoedi-Arabië eerder in het vinden van targets dan in het financieren van overnames. De stijging van de olie- en gasprijzen heeft de reserves van staatsfondsen en hun investeringen in olie-importerende geografische gebieden een boost gegeven …
Het vat van WTI-kwaliteit herstelt zich sinds enkele sessies. Tot oktober 2023 noteren alle maturiteiten van futures ondertussen boven de $ 80. De veerkracht van de Europese economie en de jongste hoogfrequente gegevens uit China pleiten voor een opleving van de mobiliteitsenergie.
Chinezen leren leven met het virus: het bezoek aan openbare plaatsen (zoals bioscopen) laat een sterk jaarbegin optekenen. De files op de verkeerswegen en in de metro zijn opnieuw dubbel zo lang. Met bepaalde schattingen die de besmettingsgraad op 40 % brengen, kunnen we ervan uitgaan dat de piek zal worden bereikt met het Chinese Nieuwjaar en dat de groepsimmuniteit sneller dan verwacht een feit zal zijn (vanaf 30 dagen …).
Volgens Goldman Sachs houdt de huidige koers van de Brent geen rekening met een stijging van de vraag naar olie vanuit China en gaat ze uit van een stabiel Russisch aanbod.
Maar net als de banksector, die ondanks een goede beursstart ondervertegenwoordigd is in de portefeuilles, wijzen de olieprijzen op een wantrouwen bij de beleggers over de economische groei, dat niet ongerechtvaardigd is, vooral wanneer ze ‘bottom-up’ redeneren, met andere woorden wanneer ze kijken naar de handelsactiviteit van de bedrijven, met name in de consumptiesector.
Integendeel, boven de meest optimistische scenario’s hangt een zwaard van Damocles. Kan een sterker dan verwachte veerkracht van de westerse economie en een Chinese groei van meer dan 5 % in 2023 een hernieuwde oververhitting teweegbrengen terwijl de centrale banken net dat fenomeen al meer dan een jaar proberen te bestrijden?
Dat is misschien de reden waarom de beleidsmakers van de ECB, in een poging om de geruchten van een stijging van slechts 25 basispunten weg te nemen, beurtelings het hawkish discours van de instelling hebben versterkt. Christine Lagarde verkondigt dat de strijd tegen de inflatie nog niet voorbij is. François Villeroy de Galhau verzekert dat de veerkracht de instelling moet versterken in haar vermogen om de verwachte rentestijging door te voeren. Philip Lane houdt vol dat er niets anders opzit dan vast te houden aan een restrictief rentebeleid. Pablo Hernandez de Cos garandeert significante stijgingen. Tot slot zegt Olli Rehn dat we “door nu snel te handelen een Volckerschok kunnen voorkomen”.
In het licht van deze engagementen is het belangrijkste risico vandaag dat de markten iets te snel hebben ingezet op een monetaire pivot.
De in mei verwachte ECB-rente van 3,25 % lijkt gerechtvaardigd, maar is het redelijk om al vanaf juni een daling te verwachten? Is dat verenigbaar met de aantrekkende economische veerkracht en het herstelpotentieel van China, de grootste importeur van grondstoffen? Na slechts een jaar opnieuw de accommoderende toer opgaan, is dat een wonder of een illusie?
