Kent u Luminor Bank of Landsbankinn? Waarschijnlijk niet. Toch kon de emissie van hun eerste zogenaamde AT1-obligaties in februari op veel belangstelling rekenen van beleggers, wat een belangrijke trend benadrukt: de komst van kleinere namen op de AT1-markt in de afgelopen paar jaar. Wij zien verschillende redenen waarom beleggers hier aandacht aan zouden moeten besteden, zegt Benoît Robaux, Portfolio Manager bij private bank J. Safra Sarasin.
Obligaties met voorwaardelijk bankkapitaal, beter bekend als Additional Tier 1 (AT1) obligaties, zijn een belangrijk onderdeel van de markt geworden sinds hun introductie onder Basel III als reactie op de financiële crisis van 2008. AT1-obligaties zijn bedoeld als buffer in tijden van financiële stress en bieden een hoger rendement dan traditionele obligaties, maar ze brengen ook grotere risico’s met zich mee. Hun kenmerk is dat ze als eerste de verliezen opvangen wanneer een bank in financiële moeilijkheden komt.
Een markt gedomineerd door grote banken
In Europa wordt de AT1-markt gewaardeerd op €210 miljard en wordt grotendeels gedomineerd door de grootste en meest gevestigde nationale banken. Deze instellingen zijn goed voor meer dan 90% van de markt en geven doorgaans AT1-obligaties uit met een benchmarkgrootte die varieert van €0,5 miljard tot €1,5 miljard.
De resterende 8% van de markt, die bestaat uit kleinere en minder bekende banken, is volgens ons echter veel interessanter. Deze instellingen zijn pas onlangs begonnen met de uitgifte van AT1-obligaties nu de activaklasse beter ingeburgerd is bij beleggers.
Een gevarieerd aanbod van bedrijven en kredietprofielen
Enkele voorbeelden van deze kleinere banken zijn Arion, Oldenburgische Landesbank, Grenke, Aareal, CCF Holding, Quintet, NIBC, Van Lanschot en BFF. Hoewel ze aanzienlijk verschillen op het vlak van bedrijfsmodellen en kredietwaardigheid, hebben ze verschillende kenmerken gemeen die hen aantrekkelijk maken voor beleggers die niet strikt benchmarkgedreven zijn. Maar, nog belangrijker, een paar gemeenschappelijke kenmerken waardoor ze de moeite waard zijn om te bekijken:
- AT1-obligaties van kleinere banken hebben meestal een omvang van minder dan €300 miljoen en zijn minder liquide, waardoor ze minder geschikt zijn voor beleggers die flexibiliteit nodig hebben. Ze compenseren dit echter vaak met een illiquiditeitspremie van 50 tot 100 basispunten, wat een aantrekkelijk extra rendement oplevert voor langetermijnbeleggers die gericht zijn op rendement.
- Grote AT1-obligaties worden vaak aangehouden door traditionele vastrentende fondsen en particuliere beleggers, die een voorkeur hebben voor bekende namen als Santander, Crédit Agricole, HSBC of UBS. Deze ’toeristische’ beleggers verkopen hun posities vaak in tijden van marktstress, waardoor de volatiliteit toeneemt. Daarentegen worden kleinere AT1-obligaties meestal aangehouden door een stabiele en gespecialiseerde beleggersbasis, waardoor ze minder kwetsbaar zijn voor scherpe marktschommelingen.
- Veel van deze kleinere banken zijn in privéhanden en hebben geen beursgenoteerde aandelen of credit default swaps (CDS). Dit beperkt de mogelijkheden voor speculatieve handel via derivaten en hefboomwerking, die de prijsschommelingen voor grote banken vaak kunnen versterken.
- Kleinere banken zijn vaak aantrekkelijke overnamedoelen voor grotere spelers. Voor AT1-beleggers kan dit gunstig zijn, omdat een overname meestal leidt tot een prijsstijging van de obligaties.
- Hoewel zorgvuldige kredietanalyse en -selectie cruciaal blijven, hebben veel (maar niet alle) van deze kleinere banken sterke kapitaalratio’s, stabiele bedrijfsmodellen, consistente inkomsten en langdurig particulier eigendom. Daardoor zijn ze niet noodzakelijk risicovoller dan hun grotere tegenhangers.
AT1-obligaties blijven een complex en niche-instrument
Ondanks hun aantrekkelijke kenmerken zijn AT1-obligaties zeer complexe financiële producten, bedoeld voor gekwalificeerde en institutionele beleggers. Belangrijke risico’s zijn hun mogelijke omzetting in aandelen tijdens perioden van financiële instabiliteit, wat hun waarde kan beïnvloeden, en hun achtergestelde status, wat betekent dat AT1-houders tot de laatsten behoren die worden terugbetaald in geval van insolventie.
Een ander kenmerk van AT1-obligaties is hun eeuwigdurende karakter – ze hebben geen vaste vervaldatum. De emittent heeft de optie om de obligatie naar eigen goeddunken terug te betalen, maar is hiertoe niet verplicht.
Conclusie
Voor beleggers die bereid zijn om de risico’s te aanvaarden, kan een blootstelling aan deze niche van de AT1-markt met behoud van een aanvaardbaar niveau van portefeuilleliquiditeit aantrekkelijke kansen bieden. In vergelijking met AT1-obligaties uitgegeven door grote banken, kunnen deze instrumenten een hoger rendement, een lagere volatiliteit en een hogere gemiddelde Common Equity Tier 1-ratio (CET1) bieden.
