Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
We hoeven niet te wachten tot het einde van 2024 om de winnaars en de verliezers van het jaar te kennen. De feiten spreken voor zich: de activaklasse kredieten is de grote winnaar wat de geldstromen betreft. De cijfers laten geen ruimte voor twijfel, met een inkomend kapitaal van 357 miljard dollar eind november, een record!
Aangezien deze activaklasse een voorloper is van neerwaartse bewegingen op de aandelenmarkten, is het een ‘kanarie in de mijn’ die als doel heeft een mogelijke explosie te voorkomen. De stroomdynamiek wijst niet op een dergelijke gebeurtenis op korte termijn.
De aantrekkingskracht van kredieten valt te verklaren door de combinatie rendement/’soft landing’. De fameuze zachte landing van de economie is immers het scenario waaraan de meeste beleggers (55% volgens de laatste peiling van Bank of America) de voorkeur geven. Dit laat toe te anticiperen op een wanbetalingsrisico dat beperkt blijft voor bedrijven met een gemiddeld solide balans (2,1x nettoschuld/EBITA voor het wereldwijde ‘Investment Grade’-segment). We mogen niet vergeten dat de wanbetalingsgraad van kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties (IG) op lange termijn gemiddeld … 0,1% bedraagt en 4% voor risicovollere obligaties (‘High Yield’).
Naast dit beperkte wanbetalingsrisico blijft het geboden gemiddelde rendement van 3% in Europa voor de categorie IG aantrekkelijk voor carry-strategieën. Dat geldt des te meer in het vooruitzicht van een verdere verlaging van de beleidsrente van de Europese Centrale Bank. Ter herinnering: de markten verwachten tegen medio 2025 een eindrente van 1,75% in de eurozone. Dit wordt bevestigd door Philippe Lane, hoofdeconoom van de Europese instelling, die onlangs zei: “Het restrictieve karakter blijft dus volgens mij altijd aanwezig. We engageren ons niet op voorhand voor een precies verlagingstempo, maar we zullen onze rentevoeten geleidelijk moeten verlagen. Het monetaire beleid zal wellicht niet te lang restrictief blijven.”
Het zou echter naïef zijn om kredieten alleen door een roze bril te bekijken, om op een letterlijke (en onhandige) manier de Angelsaksische uitdrukking te gebruiken. De ‘spreads’*, een van de prestatiemotoren van deze activaklasse, liggen onder het historisch langetermijngemiddelde: momenteel 105 bp tegenover een 10-jarige vork van 73/247 bp voor de Europese IG. Langdurige fasen van krappe spreads zijn niet ongebruikelijk (2004/2007 of 1993/98), maar dit moet beleggers aanzetten tot reactiviteit om zich opportunistisch in te dekken tegen het risico van verruiming.
Beleggers zullen ook moeten weten weg te blijven van de referentie-indexen om idiosyncratische risico’s te vermijden. Altice is daarvan een schoolvoorbeeld: het bedrijf onder leiding van Patrick Drahi, het moederbedrijf van SFR, belandde in een krachtmeting met zijn schuldeisers nadat ze hen hadden gevraagd om deel te nemen aan de herstructurering van de monumentale schuld van de groep (24 miljard euro voor een verwachte EBITDA van 3,35 miljard in 2024!).
Gesterkt door deze twee aanbevelingen kunnen beleggers deze activaklasse nog overwegen in hun allocaties in 2025. Europese aandelen zijn daarentegen het stiefkind van 2024, met een uitstroom van in totaal 61 miljard dollar (waarvan 14 miljard sinds de Amerikaanse verkiezingen). De diepe onvrede van beleggers komt tot uiting in de historische onderprestatie ten opzichte van de Verenigde Staten: 20% verschil tussen de Stoxx Europe 600 en de S&P 500-index dit jaar, we moeten teruggaan tot 1976 om erger te vinden!
Bijgevolg vertoont de waardeberekening van de zone twee standaardafwijkingen onder het langetermijngemiddelde ten opzichte van de Amerikaanse markt (op neutrale sectorale basis om afwijkingen te elimineren). Dat maakt Europese aandelen bij uitstek een tegendraadse belegging, net op het moment dat de voorzitter van de Bundesbank oproept tot een wijziging van de budgettaire doctrine in zijn land …
*Rendementsverschil tussen dat van een bedrijfsobligatie en de overheidsrente.
