Nagelmackers prubliceerde zijn halfjaarlijkse outlook en doet dit vooral om te kijken of het draaiboek dat in november 2022 naar voor werd geschoven nog valabel is. En volgens hoofdeconoom Christofer Govaerts is dat nog steeds het geval, hoewel er het eerste halfjaar toch al een flink deel van de verwachtingen zijn gerealiseerd. Vandaag ziet hij nog steeds potentieel in Amerikaanse aandelen, vooral dan bedrijven van hoge kwaliteit, en waarden uit de opkomende landen omdat die zijn achtergebleven en de centrale banken daar eerder denken aan monetaire versoepeling.
Hoger dan verwacht rendement
Na het zwaar tegenvallende jaar 2022 voor zowel aandelen als obligaties waren we eerder voorzichtig, geeft Govaerts aan, zeker omdat er nog veel renteverhogingen van centrale banken werden verwacht. ‘Maar we moeten vaststellen dat ondanks de vrij hoge volatiteit van tijdens de eerste maanden van het jaar door de verhoogde rentevrees in februari en de bankencrisis in de VS, de gemiddelde rendementen sinds begin dit jaar meer dan redelijk zijn. Europa was zeker de positieve uitschieter. En Japan en Amerika hebben eigenlijk in de laatste zes weken een stevige inhaalbeweging gedaan.’ De beurzen van de opkomende landen zijn vooral door toedoen van het Chinese verhaal achtergebleven, onderstreept hij. ‘De heropening van de Chinese economie is iets minder vlot verlopen dan verwacht en dat woog op het sentiment.’ Dit alles is te zien in de grafiek hieronder. De hoofdeconoom wijst er tevens op dat de stijging van de langetermijnrentes sinds begin dit jaar eigenlijk nogal meevallen ‘waardoor het gemiddelde rendement op overheids- en bedrijfsobligaties zich aan de bovenkant van de verwachtingen hebben genesteld.’
Europese economie verzwakt, inflatie niet
Voor de economie van Europa moet er volgens Govaerts wat meer voorbehoud opgetekend worden. ‘De ECB is relatief optimistisch voor de economische groei maar dat komt de instelling goed uit aangezien ze nog enkele renteverhogingen in de pijplijn heeft zitten en deze zal moeten kunnen verantwoorden.’ Europa zit echter technisch reeds in een recessie, benadrukt de hoofdeconoom van Nagelmackers. ‘De cijfers van de Europese Commissie toonden immers aan dat zowel in Q4 als Q1 er een licht negatieve groei van -0,1% was. Dat is nog niet dramatisch, maar op korte termijn zien we niet echt beterschap dus hoe zal Europa aan de voor 2023 verwachte groei van 0,8% geraken? Er zullen toch heel wat positieve verrassingen uit de bus moeten komen, want de voorlopende indicatoren tonen geen herstel aan en al zeker niet voor Duitsland. Hoe dan ook zal het in Europa een mager jaar blijven.’
Wat inflatie betreft ziet het er niet goed uit in Europa. ‘Als we kijken naar de kerninflatie in België dan gaat het de verkeerde kant uit. En ECB-voorzitster Christine Lagarde heeft op een jaar tijd het draaiboek volledig veranderd. Vorig jaar zei ze dat de inflatie in 2023 in orde komt. Zes maanden geleden zei ze dat de kerninflatie pas in 2024 zal draaien. En nu gaat men ervan uit dat pas in 2025 het inflatieniveau opnieuw rond de 2% zal schommelen. De sterk gestegen lonen spelen Europa duidelijk in het nadeel. Dat zijn de zogenaamde tweede en derde ronde effecten die momenteel ook hun werk aan het doen zijn en het moeilijk maken voor de ECB.’ Dit terwijl de Federal Reserve erop rekent dat we in de VS ergens in de lente van 2024 terug naar aanvaardbare niveaus voor de kerninflatie kunnen neigen, onderstreept hij. ‘Voor het algemene inflatiepeil zou het wel eens sneller kunnen gaan. Daarenboven zal er zich waarschijnlijk tegen het einde van het jaar of begin volgend jaar een recessie in de VS aftekenen.’
Eerst de VS dan Europa
Ondertussen scheppen centrale bankiers onduidelijkheid en dat is de voorbije weken ook te zien op de financiële markten. ‘De markt ging er eigenlijk vanuit dat de Fed op een on hold strategie was overgeschakeld en de volgende beweging neerwaarts zou kunnen zijn. Maar Jay Powell heeft recent eigenlijk het tegenovergestelde gezegd en de komende maanden zullen we nu waarschijnlijk één of twee renteverhogingen krijgen. En ook de ECB zal de rente nog verhogen: waarschijnlijk tot 4,5% voor de refi omdat de haviken, waaronder de Nederlandse centrale bankier Klaas Knot, nog niet op hun gemak zijn. Er moeten dus voor het westen geenszins ondersteunende maatregelen worden verwacht.’
Volgend jaar is er volgens Govaerts waarschijnlijk opnieuw ruimte om in de VS terug tot een renteverlaging over te gaan. ‘Dus van daaruit kan er dan wel een positieve stimulus komen. Maar voor Europa zien we die ruimte niet. Tegelijk is er op fiscaal vlak geen ruimte voor beide regio’s. Dus we kunnen alleen maar hopen dat er het geen harde landing komt want veel zullen de overheden niet kunnen doen. De Europese Commissie is zelfs al zijn eerste vermaningingsnota’s aan het versturen om bepaalde landen aan te manen hun begroting op orde te brengen.’
Opkomende markten bieden ondersteuning
Volgens Govaerts hebben de opkomende markten en China wel marge om eventueel de globale conjunctuur te kunnen ondersteunen. ‘China begint nu met mondjesmaat monetair al wat te versoepelen, hoewel het nog niet is wat men ervan had verwacht. En naast China heeft ook India beleidsruimte, net als Brazilië. In Brazilië bijvoorbeeld staat de inflatie slechts op 4% wat naar Braziliaanse normen zeer laag is terwijl de leidende rente op 13,75% prijkt. Ook in Mexico staat de rente vrij hoog. In veel van de EM-landen heeft men veel vlugger ingegrepen om inflatie onder controle te kunnen houden.’ De hoofdeconoom ziet India vanaf dit jaar en waarschijnlijk ook volgend jaar de globale voortrekkersrol van China overnemen. ‘Het land heeft minder conjunctuurgevoelige industrie en een grote IT-dienstensector, die sinds begin dit jaar sterk heeft gepresteerd, terwijl de economie minder zal afzien van de minder gunstige economische vooruitzichten in de VS en Europa.’
Verschillende scenario’s
Bij elke outlook zet Nagelmackers de verschillende scenario’s op een rijtje. En de kans dat zijn basisscenario, met zachte landing bewaarheid wordt, staat op 70%. ‘Dat houdt wel in dat er geen onaangename verrassingen uit de bus mogen komen. En in deze omgeving zou de volatiliteit zowel op aandelen als op obligaties wat moeten afnemen. Want we hebben toch zeer volatiele periodes gehad over de eerste vijf maanden.’
‘Er bestaat 20% kans dat we in een negatief scenario terechtkomen en dan zitten we waarschijnlijk in een scenario dat het inflatieprobleem nog altijd prangend aanwezig is. En centrale banken zullen dan extra monetaire maatregelen moeten nemen die dan uiteraard op de conjunctuur ook een impact gaan hebben. En in dat geval is het voor obligaties en voor aandelen niet aangenaam toeven.’
Nagelmackers heeft ook een droomscenario dat op 10% wordt gezet. ‘We gaan er echter vanuit dat dit slechts tussen 0 en 5% is. Dat zou onder meer kunnen inhouden dat de groeivertraging zeer kortstondig is en al bij al goed meevalt. Je krijgt daar bovenop een sneller dan verwachte desinflatie en je krijgt er op de koop toe een politieke bonus bij zoals bijvoorbeeld een oplossing van het Oekraïne conflict of een plotselinge verbetering van de handelsoorlog tussen de VS en China. Dat is allemaal leuk en aardig en zou natuurlijk welkom zijn, maar de kans is hoe dan ook vrij klein.’
Vooruitzichten
Wat verwacht Govaerts voor de komende maanden? ‘Westerse aandelenmarkten houden vandaag te weinig rekening met het recessierisico, zeker in Europa. Voor Europese aandelen is het potentieel dan ook vrij beperkt voor de rest van het jaar. Daarenboven zijn er zoals eerder aangehaald steeds meer tekenen dat er reeds een recessie in Europa is en de ECB agressief uit de hoek blijft komen. In de VS is er nog altijd potentieel omdat de recessie waarschijnlijk vrij beperkt zal zijn en de Fed zeer dicht bij een pauze aan het komen is.’ De grootste opportuniteiten ziet hij in de emerging markets die relatief goedkoop gewaardeerd zijn en een eerder contraire opportuniteit bieden. In Japan is er daarenboven nog steeds opwaarts potentieel. Govaerts kijkt ook naar kwaliteitsaandelen omdat de risico/rendement-verhouding er nog altijd aantrekkelijk uitziet en deze waarden dankzij hun solide balans gemakkelijker een (milde) recessie kunnen doorstaan.
Daarnaast verwacht hij dat de dollar zal verzwakken gezien de zwakke Amerikaanse economie, de agressieve ECB en het herstel van de Aziatische economieën. ‘We zien de EUR/USD in de richting van 1,12 à 1,14 evolueren.’
