Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
Het zal niemand ontgaan zijn dat de Europese banksector, met als proxy de STOXX600 Banks-index, samengesteld uit 49 aandelen uit de zone, dit jaar beter presteert dan de Mag7. Maar dat is ook het geval als we naar de laatste drie jaar kijken! Hoe komt het dat het symbool van de Europese value, dat zo wordt verguisd door beleggers, de wereldtop in groeistijl overklast? En vooral: is deze trend houdbaar?
Het antwoord op de eerste vraag is het gemakkelijkst te geven door naar de cijfers te kijken: in het vierde kwartaal publiceerden alle Europese banken inkomsten die hoger waren dan de consensusverwachtingen (gemiddeld 4%). Zelfs Société Générale, het lelijke eendje uit de sector, herleeft onder leiding van zijn nieuwe CEO Slavomir Krupa. Die ging over tot een heroriëntatie van de groep en een grondige reorganisatie waarvan de eerste effecten te zien zijn in de versterkte kapitaalpositie (CET1* op 13,3% eind 2024) en een verbetering van de rentabiliteit (ROTE** > 8% dit jaar).
Meer in het algemeen was het einde van het ‘onconventionele’ monetaire beleid van de ECB een game changer. Dat had immers schadelijke neveneffecten op de rentabiliteit van de sector, zoals voormalig gouverneur van de Banque de France Jacques de Larosière in 2022 heel terecht schreef: “Te lage rentevoeten – zoals we in Europa al tien jaar kennen – zijn in werkelijkheid buitengewoon gevaarlijk. Ze verzwakken het bancaire en financiële stelsel.” De ommekeer was zo plots dat de consensus de laatste 3 jaar genoodzaakt was om haar ramingen systematisch op te trekken.
Als we kijken naar de duurzaamheid van dit fenomeen, zullen verschillende factoren in het voordeel blijven spelen van deze sector, die in de eerste plaats cyclisch blijft. Ondanks het heersende pessimisme gaan de statistieken van de kredietverschaffing in de eurozone er maand na maand op vooruit. De laatste cijfers van de ECB wijzen op een groeipercentage van de uitstaande kredieten aan de privésector van 2,3% (yoy), na +2% in december en +1,5% in november. Deze cijfers worden gestaafd door de groeivooruitzichten voor de volumes die de belangrijkste banken van de zone in de jaarpublicaties voorstelden.
Ook de evolutie van de beleidsrente van de ECB, die een belangrijke component is van de rentabiliteit van de activiteit van netwerkbanken (via de rentemarge en de kosten van deposito’s), speelt in het voordeel van de sector. Eind vorig jaar verwachtte de markt een daling van meer dan 100 bp voor de kortetermijnrente in 2025. Na de laatste vergadering van de ECB, die werd afgesloten met een daling van 25 bp, verwachten beleggers nog slechts een gecumuleerde daling van 75 bp dit jaar. Dat komt neer op een convergentie naar het midden van de door de teams van de instelling bepaalde neutrale rentevork (2,25% – 1,75%).
De regelgeving heeft sinds de financiële crisis van 2008 voor tegenwind gezorgd. Maar nu de Verenigde Staten tijd lijken te rekken bij het toepassen van de prudentiële regels van Bale 3, is de situatie aan het stabiliseren. Omdat verschillende leden van de raad van bestuur van de Europese Centrale Bank zich bewust zijn van het risico dat de Amerikaanse banken zullen afhaken, hebben ze de commissie opgeroepen om de regels te vereenvoudigen. Dat zou positief moeten zijn voor de verwachtingen op het gebied van aandeelhoudersrendement dankzij royale dividenden (gemiddeld 6% dividendrendement) en het terugkopen van aandelen.
Ten slotte blijft het thema van consolidatie een “gratis optie” voor de sector. Ook al betreurt Europa de declassering van zijn sector ten opzichte van de Amerikaanse mastodonten JPMorgan en Goldman Sachs, toch remmen lokale overheden de kampioensvorming in de eurozone af. Dat verklaart ongetwijfeld het onvermogen van beleggers om potentiële winsten als gevolg van schaalvoordelen te waarderen. Maar deze noodzakelijke consolidatie zal niet noodzakelijk crossborder zijn, naar het voorbeeld van de poging van Unicredit op Commerzbank. Consolidatie per vakgebied – waarvan Crédit Agricole samen met Amundi en Caceis de kampioen is geworden – of nationale consolidatie zijn andere geloofwaardige wegen.
Hoewel de sector het dit jaar goed deed op de beurs, blijft de vergelijking van de P/TNAV-ratio met de ROTE gunstig voor de Europese waarden: 1,1x voor 14% rendement van het eigen vermogen in 2026, ofwel een impliciete kapitaalkost van 12% volgens de analisten van UBS. Een niveau dat 15% hoger ligt dan in de pre-covidperiode, terwijl de gemiddelde ROTE 40% lager was! Het is geen verrassing dat het waarderingsverschil met de Amerikaanse sectorgenoten aanzienlijk is, hoewel de verschillen in activiteitenmix de vergelijking minder relevant maken (1,6x voor 17%, of een impliciete kapitaalkost van 10,5%).
Het enige aandachtspunt is de positionering van beleggers: uit de laatste peiling van Bank of America blijkt dat ze sterk overwogen zijn in dit segment van de Europese beurzen. Maar naast een technische correctie op korte termijn wijzen de cijfers nog op een herwaarderingspotentieel van deze sector, die discreet maar zeker buiten het hokje value trap valt …
*CET1: verhouding tussen beschikbaar eigen vermogen – d.w.z. voornamelijk gewone aandelen en niet-uitgekeerde winsten (min eventuele goodwill) en totale risicogewogen activa;
**ROTE: verhouding tussen de nettowinst van een vennootschap en haar materieel eigen vermogen.
