Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.
Tijdens de conference call over de jaarresultaten van LVMH deelde CEO Bernard Arnault zijn gevoel bij zijn deelname aan de inauguratie van Donald Trump: hij zag ‘de wind van optimisme in dit land’. Tweeënhalve maand later is de wind blijkbaar gedraaid, naar extreme economische onzekerheid als reactie op de invoering van ‘wederzijdse’ douanerechten. Niet echt een reden om een fles Dom Pérignon te kraken, een van de topmerken van de Franse luxegigant.
Ter verdediging: dit optimisme werd ruimschoots gedeeld door de consensus, zelfs in de aanloop naar de noodlottige datum van 2 april. In een peiling van Goldman Sachs voorafgaand aan de aankondigingen werd een tariefverhoging van gemiddeld 9% verwacht, tegenover een gewogen gemiddelde rente van +22,5% die uiteindelijk werd aangekondigd door de Amerikaanse regering. Dit betekent dat het gemiddelde douanetarief van de Verenigde Staten in drie maanden tijd vertienvoudigde tot een niveau dat in de buurt ligt van het niveau dat in 1930 werd ingevoerd in de Verenigde Staten, onder de Smoot-Hawley-wet.
Ook de forward volatiliteitscurve van de S&P500 in de week voor de aankondigingen vertoonde op 2 april geen piek. We weten wat er daarna is gebeurd: de S&P 500 daalde met 4,84% op de dag van de aankondiging, ofwel 2,7 biljoen aan beurswaarde verdampte (het op 1 na grootste bedrag ooit na 16 maart 2020, tijdens de pandemie), het rendement van de Amerikaanse schatkistobligatie op 10 jaar zakte tijdelijk tot onder de 4% en de dollar daalde.
Los van de vrij simplistische berekeningsmethode* moeten we eraan herinneren dat het Amerikaanse tekort de weerspiegeling is van het verschil tussen binnenlands sparen en beleggen. En volgens de academische literatuur is het weinig waarschijnlijk dat de invoering van extra douanerechten deze onevenwichtigheid zal wegnemen.
Ondanks deze vaststelling worden bedrijven geconfronteerd met de Amerikaanse realpolitik en moeten ze zich aanpassen, zoals de Franse rederij CMA CGM. Omringd door camera’s in het Oval Office kondigde CEO Rodolphe Saadé aan dat hij 20 miljard dollar in het land wil investeren om zijn aanwezigheid te versterken.
Voor de staten zullen deze handelsspanningen onvermijdelijk een kostprijs hebben: minder groei en meer inflatie. Zo schat het Budget Lab van de universiteit van Yale** dat deze aanbodschok 90 bp zou kunnen kosten aan het Amerikaanse bbp in 2025 en zou moeten leiden tot een stijging met 130 bp van de prijzen van goederen voor de consument.
De boodschap van de rentemarkten heeft dezelfde strekking: de eenjarige Amerikaanse inflatieswap steeg met 13 bp op de dag van de aankondiging en met +80 bp sinds het begin van het jaar, tot 3,3%, het hoogste niveau in twee jaar. Bovendien verwachten de markten nu een rentedaling in juni en een rentedaling van 120 bp voor de komende twaalf maanden. Wanneer liberatie rijmt op stagflatie…
Europa blijft jammer genoeg niet gespaard: er zijn groeiherzieningen op komst, maar in mindere mate, als gevolg van de wereldwijde vertraging, de verscherping van de financiële voorwaarden en de versterking van de euro. De inflatoire gevolgen zijn dubbelzinniger gezien de tegengestelde effecten van de waarschijnlijke verschuiving van de handel buiten de VS en de negatieve gevolgen van een lagere wereldwijde groei (met name door lagere grondstoffenprijzen).
Het tekort op de Amerikaanse handelsbalans biedt de VS uiteraard een voordeel: omdat het land meer importeert dan exporteert, kan de overheid meer buitenlandse goederen belasten dan hun ‘partners’ met Amerikaanse goederen kunnen doen. Maar dit voordeel is niet doorslaggevend voor Europa: niets dwingt het zijn antwoord te beperken tot de handel in goederen, het zou zich kunnen richten op diensten die geïmporteerd worden uit de VS of die geleverd worden door Amerikaanse bedrijven die op haar grondgebied gevestigd zijn. In tegenstelling tot de goederenbalans is er immers een groot overschot op die van de Amerikaanse diensten en is de ‘rente’ van Google en Netflix en dergelijke een voor de hand liggend doelwit.
In een tactische ommezwaai, en misschien ook als gevolg van de ontwikkelingen op de Amerikaanse rentemarkten, besliste president Trump om de tariefuitbreidingen voor 90 dagen op te schorten (behalve voor China). Deze beslissing wordt uiteraard verwelkomd door beleggers, met een begin van normalisering van de volatiliteit.
Maar afgezien van kortetermijnbewegingen kan men zich terecht afvragen hoe de portefeuilles moeten worden gepositioneerd, gezien het einde van het multilateralisme. Het door Harry Markowitz ontwikkelde model van ‘efficiënte diversificatie’*** kan als kompas dienen (in casu met TIPS, edelmetalen, defensieve aandelen…). De Amerikaanse econoom beschreef diversificatie immers als the only free lunch investment, wat onontbeerlijk lijkt in een wereld waarin alles duurder wordt door de douanebarrières…
*Verhouding tussen het handelsoverschot van elk land en de Amerikaanse import uit dat land, waarna het verkregen percentage door twee wordt gedeeld.
*** De portefeuilletheorie, ontwikkeld door Harry Markowitz, heeft tot doel de diversificatie en het beheer van financiële activa te optimaliseren om de return on investment te maximaliseren en tegelijk het risico te minimaliseren.
