Laurent Denize, Co directeur des investissements ODDO BHF AM.
» La situation actuelle diffère de celle observée en 1999, les niveaux de valorisation des entreprises technologiques étant justifiés par la solidité de leurs fondamentaux économique »
Les grandes capitalisations de croissance animent de nouveau le marché, principalement aux États-Unis, où les « Magnificent Seven », à l’exception de Tesla, dominent les gains du S&P 500 en 2024. Les valeurs technologiques américaines continuent ainsi de se démarquer, surperformant le S&P500 de 7,4 % depuis octobre 2023. Les valeurs technologiques européennes ne sont pas en reste avec des niveaux de surperformance similaires. Cette rotation des valeurs défensives vers les technologiques s’accélère, les investisseurs pariant sur un environnement de faible inflation et de croissance modeste. La récente résurgence des grandes capitalisations de croissance et des valeurs technologiques n’est pas sans rappeler 1999. À l’époque, ces actions étaient très chères et offraient des ratios rendement/risque peu attrayants. Pourtant, elles ont poursuivi leur ascension, le Nasdaq 100 grimpant de 126 % entre le 1er janvier 1999 et son sommet de mars 2000. Il a fallu une vague de hausses des taux d’intérêt et les mauvais résultats de valeurs phares telles que Qualcomm pour faire chuter le marché.
Le parallèle avec 1999 invite à se demander si nous sommes actuellement dans une bulle similaire. Examinons les aspects clés.
Le mythe de la cherté
Les valorisations de la majorité des valeurs technologiques sont loin d’être exubérantes. Depuis le lancement de ChatGPT, l’indice S&P500 a progressé de 27% grâce aux valeurs technologiques, alors que le même indice équipondéré n’est en hausse que de 11%.
Sans conteste, si la technologie américaine est chère, elle peut le devenir encore plus. Le ratio cours/bénéfice 12 mois forward du secteur aujourd’hui à 28,5, reste significativement distant du pic de 48,3 enregistré en avril 2000. Malgré une remontée des rendements obligataires, ils demeurent bien en deçà des 6,8 % de janvier 2000, ce qui rend la prime de risque actions beaucoup plus généreuse qu’à l’apogée de la bulle technologique.
Même si le rallye actuel n’est soutenu que par quelques titres, les investisseurs privilégient les valeurs à forte croissance, qui, à la différence de 1999, affichent des marges bénéficiaires confortables et une faible dette. Ces sociétés de qualité renforcent la probabilité d’une poursuite de la tendance. Les discours positifs des dirigeants de sociétés telles que Nvidia ou Alphabet et l’affermissement du « Facteur Momentum* » (porté par la qualité) différencient la période actuelle de celle de 1999.
Le mythe de la non-rentabilité
La majorité des valeurs technologiques sont aujourd’hui rentables. La société Nvidia est emblématique sur ce point. Son chiffre d’affaires s’établit à 61 milliards USD, soit le double de 2022 avec des résultats multipliés par 9 sur 1 an à 12.3 milliards USD. Les investisseurs, séduits par ces performances, ont propulsé la capitalisation de Nvidia à 2000 milliards USD, une hausse de près de 30% pour le seul mois de février. Le constat est similaire pour Microsoft, Alphabet.
Microsoft génère une marge d’Ebitda constante depuis 5 ans de 50%. La croissance des bénéfices estimée pour les deux prochaines années d’environ 15% rend plus acceptable le ratio cours/bénéfice de 35x. En effet sur ces bases, toutes choses étant égales par ailleurs, ce ratio tomberait dès 2025 à 30x et 26x pour 2026. De plus, le montant de cash disponible chez Microsoft s’élève à 81 milliards USD. Avec des taux courts à 5% aux US, le rendement du cash vient gonfler les BPA. Cette trésorerie offre des opportunités de croissance via des acquisitions externes en cas de fléchissement de la croissance organique. Finalement, les parts de marché considérables offrent actuellement des barrières à l’entrée et une capacité à ajuster les prix sans égal parmi les concurrents. L’équation idéale, en sorte, puisqu’elle embarque prix et volume, a minima à court terme.
Le mythe du désamour
Les valeurs technologiques continuent d’engranger des flux entrants. Un sondage récent de JP Morgan, qui intègre le démarrage en fanfare des deux premiers mois du secteur technologique, révèle que 56% des investisseurs pensent que les « Magnificent 7 » vont continuer à performer en 2024. Ce sentiment positif s’accompagne de flux entrants importants sur les indices américains. Sur les 5 dernières semaines, le S&P 500 a observé 75 milliards USD de collecte, sans parler des flux continus sur le Nasdaq.
Le volume quotidien traité sur Nvidia est de 30 milliards USD, soit 10 fois le volume total traité sur le CAC40. Alors effet de mode ou vague de fond ? La polarisation peut paraitre extrême mais elle est, pour le moment légitimée par des résultats hors normes salués par des performances… elles aussi hors normes.
Le mythe d’un éclatement lié à une hausse de taux
Notre scénario central ne fait pas état d’une hausse de taux susceptible de provoquer une forte chute des valeurs technologiques. Dans les années 1990, la hausse des taux d’intérêt a fait éclater la bulle internet. Aujourd’hui, les marchés attendent plutôt une baisse des taux d’intérêt dans le courant de l’année justifiée par une croissance stabilisée et la désinflation. Même si la croissance finit par raviver les forces inflationnistes, la nature décalée de l’inflation implique que les prix pourraient rester contenus pendant la majeure partie de l’année 2024. Cette toile de fond pourrait facilement alimenter une nouvelle vague de fièvre spéculative sur les valeurs technologiques, surtout si l’on tient compte de la résurgence du « Facteur Momentum* ». Le scenario où la FED ne baisse pas ses taux serait nettement moins positif. La croissance serait alors plus forte qu’envisagé et l’inflation plus résiliente. Est-ce si défavorable ? Pas tant que ça car la révision de la croissance à la hausse occasionnerait une hausse des BPA qui ferait plus que compenser la hausse des taux longs, surtout si les marges restent sur ces niveaux.
Le mythe d’une inversion imminente des séquences bénéficiaires
Nous ne pensons pas qu’une inversion de tendance des résultats va se matérialiser à court/moyen terme. Il est difficile d’anticiper un retournement rapide. Sur les semi-conducteurs, par exemple, des sociétés comme ASML prévoient une croissance des bénéfices de 30% sur les 2 voire 3 prochaines années portée par un renouvellement de l’infrastructure des puces de nouvelle génération.
Le mythe d’une rotation vers des secteurs décotés
Un retour à la moyenne vers des valeurs décotées suscitée par une prise de profit sur des valorisations élevées nous semble peu probable. Pour qu’un tel mouvement se mette en place, il faudrait une accélération de la croissance économique provoquée par une hausse de la production industrielle. En l’absence de stimulus fiscal, une telle configuration est peu probable sans rebond significatif de la Chine qui lutte aujourd’hui contre les effets embarqués de sa crise immobilière.
En conclusion, la situation actuelle diffère de celle observée en 1999, les niveaux de valorisation des entreprises technologiques (loin d’être exubérants) étant justifiés par la solidité de leurs fondamentaux économiques.
Quel positionnement adopter ?
Sur les actions, la stratégie préconisée reste axée sur les thèmes de l’Intelligence Artificielle, du Luxe et de la Santé.
Sur les taux, la perspective de désinflation et la modération de la croissance devraient permettre à la FED de baisser ses taux. 50bps, 75bps, 100bps, le débat n’est pas vraiment là. C’est davantage l’initiation du mouvement qui compte. A ce titre, nous prenons totalement nos profits sur l’aplatissement de la courbe 2/10 ans et partiellement sur le 10/30 ans. Nous devenons acheteurs d’obligations 5 ans et vendeurs d’obligations 10 ans. Enfin, nous augmentons notre duration sur le 10 ans américain. Le risque d’une hausse de 20-30bps est compensée par le portage. Il faut raisonner sur un temps long. A 4.50% sur les taux souverains américains nous nous rapprochons du « fair price » (2% de croissance potentielle et 2.50% d’inflation structurelle).
Sur le crédit, nous envisageons un niveau de 300bps sur le High Yield avant de prendre nos profits. 50bps de resserrement valent-ils la peine de prendre le risque d’un retournement ? Selon nous oui. Une affirmation renforcée par l’avantage fondamental du crédit : le portage.
