Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments
In 2023 moest dus voornamelijk belegd worden in aandelen. De wereldeconomie heeft zich in haar vertraging veerkrachtig getoond door het tegenovergestelde te beweren van economen die geplaagd werden door het risico op een recessie. De bedrijven zijn erin geslaagd recordmarges neer te zetten door de prijsstijgingen van de afgelopen twee jaar door te voeren. De budgettaire overheidsstimulering bleef sterk, de globale liquiditeit nam minder af dan verwacht en de consumptie werd ondersteund door stijgende lonen. Kortom, het is eerder de inflatie dan de economie die uiteindelijk het voorwerp uitmaakte van een harde landing.
Met een ruime voorsprong op de staatsobligaties (+4,2% voor de Bloomberg Global Aggregate Treasuries-index), het krediet Investment Grade (+9,6% voor de Bloomberg Global Aggregate Corporate-index) en High Yield (+14% voor de Bloomberg Global High Yield Index) steeg de MSCI World-index in 2023 met meer dan 20%. Dit is de beste prestatie van wereldwijde aandelen sinds 1999.
Op wereldvlak doet de growth het beter dan de value (+25% in relatieve termen), een relatieve prestatie die een daling vertoont ten opzichte van 2020, maar die het beter doet dan de zeepbel van de Nieuwe Informatie- en Communicatietechnologieën van de jaren 2000… Kortom, op de wereldmarkten leverde growth in 2023 het tweede mooiste jaar in 50 jaar tijd… wat de ongelijkheden tussen de marktsegmenten benadrukt: de Nasdaq realiseert zijn mooiste prestatie sinds 1999 (+54%), de S&P007, ook wel bekend als de club van de ‘Magnificent Seven’, groeit op zijn beurt met 107%…
Agent 007 van de markten lijkt gewapend met een onberispelijk schild, bestaande uit het teflon van de inkoopprogramma’s van aandelen (die de beschikbaarheid van papier beperken, het tegenovergestelde van staten die zich in de schulden steken…) en uit het bijzonder resistente composietmateriaal, de zogenaamde convexiteit: veerkracht van de big tech in geval van een recessie, deelname aan het herstel in geval van een economisch herstel. “Kop: ik verlies niet, munt: ik win”. Te mooi om waar te zijn? Het antwoord op deze vraag volgt in 2024…
De opkomende aandelen, aangevoerd door Mexico, Brazilië en India (dat zijn vijfde jaar van positieve prestaties achter de rug heeft!), waren getuige van de risicobereidheid… In tegenstelling tot de Chinese aandelen, die nog altijd op hun laagste niveau sinds midden 2020 blijven hangen. Zelfs het ouder wordende Japan is aanwezig op het feest. Het zou misschien een einde kunnen maken aan de deflatie die het sinds het uiteenspatten van de zeepbel van de jaren 1990 als een blok aan het been heeft gejaagd… Het gevolg: in een regime van gematigde prijsstijgingen zouden de Japanse bedrijven dit kleine extra vertrouwen terugkrijgen dat hen aanmoedigt om de balans te optimaliseren door de terugkeer naar de aandeelhouders te verhogen! Bijgestaan door de ineenstorting van de yen (één van de grote bear markets van 2023!) die toeristen en exporteurs gelukkig stemt, knoopt de Nikkei 225 opnieuw aan met de 30.000 punten die hij sinds het einde van de jaren 1980 had laten liggen en won hij 28%, om een ex aequo te vormen met de Italiaanse beurs die jaloers gemaakt werd door de andere Europese indexen (DAX30 + 20%, CAC40 +16,5 %…).
Welke weg zullen de beleggers, na deze mooie prestaties, gezien de veelheid van macro-economische scenario’s, moeten volgen om de hoge rendementen te bereiken die het genomen risico correct vergoeden?
Op hun kaart zouden enkele opmerkelijke topografische elementen moeten worden aangeduid om het traject te tekenen en zijn positie te achterhalen.
Dat de reële lonen het goed doen, is van cruciaal belang voor een zachte landing van de economie gedurende de rest van het jaar. Indien niet, zullen de centrale banken er niet in slagen de overinflatie uit te bannen zonder de groei te doorbreken.
Het realisme over het aanhouden van hoge rentevoeten moet blijven bestaan. Het aanbod aan obligaties zal toenemen door het gecombineerde effect van de afbouw van de balansen van de centrale banken en de financiering van de overheidstekorten. Het Duitse tekort loopt op tot 2,5% per jaar. Dat voor Frankrijk loopt op tot 4,6% van het bbp, tegenover 6,5% à 7% in Italië. Met hun drieën hebben deze landen een tekort van 250 miljard euro per jaar, tegenover 125 vóór covid en tot 400 tussen 2020 en 2022. Dat is reden tot bezorgdheid voor de obligatiemarkten en om het effect van de renteverlagingen, die mogelijks te veel geanticipeerd zijn, te relativeren.
Op het parcours is er kans op barsten of verschuivingen. Europa bevindt zich in een situatie van kwetsbare stagnatie die een al te sterke vertraging in China zou verergeren. Geopolitieke en klimaatrisico’s kunnen de inflatie van de grondstoffen verder aanzwengelen. Het droge panamakanaal en de Straat van Bab el-Mandeb, die zich op twee 20% van de wereldhandel concentreren, veroorzaken hun eerste logistieke verstoringen. Tesla kondigde aan dat het zijn productie in Berlijn binnenkort moet opschorten. Het verkiezingsbal (40% van de wereldbevolking trekt naar de stembus in 2024) begon met het (voorlopig) geruststellende teken van de continuïteit en de matiging met de derde overwinning van de Taiwanese progressieve democratische partij.
Naast deze exogene risico’s zullen beleggers moeten leren om zich af te wenden van overvolle paden waar buitensporige waarderingen en minachting voor risico’s tot paniekeffecten kunnen leiden.
Dat is met name het geval op de Amerikaanse markt, die op basis van resultaatverwachtingen die nog steeds zeer sterk zijn (+12% volgend jaar) een risicopremie van slechts 0,5% vertoont (S&P500): het laagste niveau in 10 jaar! Het is moeilijk om de verrassende inkrimping van de spreads van het Amerikaans high yield-krediet (1%) te vergeten, wanneer het wanbetalingspercentage van de speculatieve obligaties sinds 2021 is vervijfvoudigd. Of de inkrimping van de spread van het Europese BB-B segment, die historisch laag is in vergelijking met de verwachte herfinancieringsmuur in 2024, ook al is het schuldniveau van de Europese bedrijven veel lager dan dat van de Amerikaanse bedrijven. Dit alles in combinatie met een vrij onaantrekkelijk niveau van vergoeding voor het duratierisico op overheidsobligaties in vergelijking met het kostenpercentage, wat in het algemeen de mogelijkheden beperkt voor beleggers die bekommerd zijn om de waarderingscriteria…
Voor deze laatsten richtte het kompas van 2024 zich zeer zeker op het waardepotentieel dat zich in 2023 kon ontwikkelen en op de activa met een reële convexiteit.
Eén van de eerste zijn Europese aandelen: de verwachte resultaten (+7%) zijn voorzichtiger dan de verwachtingen in de Verenigde Staten en de betaalde risicopremie bedraagt meer dan 5%, wat een aantrekkelijke waarderingsbuffer biedt in vergelijking met Amerikaanse aandelen. Tot de activa die in 2023 werden afgeslacht behoren kleine en middelgrote kapitalisaties. Wereldwijd sluiten de small caps hun slechtste boekjaar sinds 2007 af, met 5 op 6 jaar van ondermaatse prestaties en een historisch disagio. Dit marktsegment, dat onthutsend is geworden, zou als eerste kunnen genieten van een herstel van de fusies en overnames en van de verlaging van de beleidsrente, als het scenario van een zachte landing zich doorzet.
Vanuit hun intrinsieke waardering weerspiegelen de grondstoffen (-13% voor de Bloomberg Commodity Index in 2023) het risico op een recessie nog niet. Hun prestatieverschil ten opzichte van risicovolle activa is echter historisch (het ergste sinds 1998) en lijkt meer rekening te houden met de realiteit van de wereldwijde economische vertraging. Voor beleggers die waken over de diversificatie van hun allocatie en het afdekken van het inflatierisico, zouden de metalen van de energietransitie interessante instappunten kunnen bieden rond de feestdagen van Chinees Nieuwjaar.
In 2023 leverden converteerbare obligaties sterke prestaties, met een uitgesproken belangstelling voor dit type instrumenten in Europa, waar ze nagenoeg een derde van de uitgiftevolumes van de primaire ECM-markt in Frankrijk concentreerden. Voor de belegger vloeit het belang van converteerbare obligaties met name voort uit hun hybride profiel, dat het midden houdt tussen obligaties en aandelen. Dit stelt de houder in staat om aanzienlijke mate deel te nemen aan de stijging van de aandelenmarkt en tegelijk de omvang van de daling te beperken, dankzij de schokdemper die hun obligatiebodem biedt. Het is dus de aard zelf van deze activaklasse om voor convexiteit te zorgen in de portefeuille. Dat is een zeer waardevolle deugd voor iedereen die het risico-rendementsprofiel van zijn allocatie in 2024 wilt optimaliseren.
