Thomas Planell DNCA Investments.
Il fallait donc être investi en actions en 2023. Prenant le contrepied des économistes hantés par le risque de récession, l’économie mondiale s’est montrée résiliente dans son ralentissement. Les entreprises sont parvenues à délivrer des marges records en passant les hausses de prix depuis deux ans. La stimulation budgétaire publique est restée forte, la liquidité globale s’est moins tarie que prévue et la consommation a été soutenue par la hausse des salaires. En un mot, c’est moins l’économie que l’inflation qui a fini par être l’objet d’un hard landing.
Loin devant les obligations d’Etat (+4,2% pour l’indice Bloomberg Global Aggregate Treasuries), le crédit Investment Grade (+9,6% pour l’indice Bloomberg Global Aggregate Corporate) et High Yield (+14% pour le Bloomberg Global High Yield Index), l’indice MSCI World progresse de plus de 20% en 2023. C’est la meilleure performance des actions globales depuis 1999.
Au niveau mondial, le style croissance fait mieux que la value (+25% en relatif) une performance relative en repli par rapport à 2020, mais supérieure à la bulle des Nouvelles Technologies de l’Information et de la Communication des années 2000… En clair, sur les marchés mondiaux la croissance a livré en 2023 son second plus beau millésime depuis 50 ans… accentuant les inégalités entre les segments de marché : le Nasdaq réalise sa plus belle performance depuis 1999 (+54%), le S&P007 autrement connu sous le nom du club des « Magnificent Seven » croît de 107%…
L’agent 007 des marchés semble armé d’un blindage à tout épreuve, composé du téflon des programmes de rachats d’actions (qui limitent la disponibilité de papier, tout le contraire des Etats qui s’endettent…) Et du matériau composite hautement résistant qu’on appelle la convexité : résilience de la big tech en cas de récession, participation à la reprise en cas de rebond économique. « Face : je ne perds pas, pile : je gagne ». Trop beau pour être vrai ? Réponse en 2024…
Témoins de l’appétit pour le risque, les actions émergentes, emmenées par le Mexique, le Brésil et l’Inde (qui boucle sa cinquième année de performance positive !) ont participé au rallye… Contrairement aux actions chinoises qui campent toujours à leur plus bas niveau depuis mi 2020. Même le vieillissant Japon est à la fête. Il pourrait peut-être en finir avec la déflation qu’il traine tel un boulet au pied depuis l’éclatement de la bulle des années 1990… Conséquence : dans un régime de hausse modérée des prix, les entreprises nippones retrouveraient ce petit supplément de confiance qui encourage à optimiser le bilan en augmentant le retour aux actionnaires ! Aidé par l’effondrement du Yen (l’un des grands bear market de 2023 !) qui fait le bonheur des touristes et des exportateurs, le Nikkei 225 renoue avec les 30.000 points qu’il avait abandonnés depuis la fin des années 1980, s’adjugeant 28%, ex-aequo avec la bourse italienne jalousée par les autres indices européens (DAX30 + 20%, CAC40 +16,5%…).
Après ces belles performances, face à la pluralité de scénarios macro-économiques, quel chemin les investisseurs devront il emprunter pour atteindre les hauteurs de rendements qui rémunèrent correctement le risque pris ?
Sur leur carte, il faudrait pointer quelques éléments topographiques remarquables pour dessiner le tracé et trianguler sa position.
La bonne tenue des salaires réels est indispensable à l’atterrissage en douceur de l’économie sur le reste de l’année, sans quoi les banques centrales ne parviendront à éradiquer la sur-inflation sans tuer la croissance.
Le réalisme quant à la persistance de taux d’intérêts élevés doit rester de rigueur. L’offre de papier obligataire s’accroitra, sous l’effet combiné de la réduction des bilans des banques centrales et du financement des déficits publics. Le déficit allemand court à 2,5% par an. Celui de la France file à 4,6% du PIB contre 6,5 à 7% en Italie. A eux trois, ces pays accumulent un déficit de 250 milliards d’euros par an, contre 125 avant le covid, et jusqu’à 400 entre 2020 et 2022. De quoi préoccuper les marchés obligataires et relativiser l’effet des baisses des taux directeurs, peut-être trop bien anticipés.
Sur le parcours, des risques de crevasses ou d’éboulis sont possibles. L’Europe est dans une situation de stagnation fragile qu’un ralentissement trop marqué en Chine aggraverait. Les risques géopolitiques et climatiques peuvent relancer l’inflation des matières premières. Le canal de panama, à sec, et le détroit de Bab el-Mandeb qui concentrent à deux 20% du commerce mondial génèrent leurs premières perturbations logistiques. Tesla annonce être contraint de devoir suspendre bientôt sa production à Berlin. Tandis que le bal des élections (40% de la population mondiale !) s’ouvre ce 13 janvier dans une zone sous haute pression : Taïwan.
Outre ces risques exogènes, les investisseurs devront apprendre à se détourner des sentiers bondés où valorisations excessives et mépris des risques peuvent déclencher des effets paniques de foules.
C’est notamment le cas sur le marché américain qui, sur la base d’attentes de résultats toujours très fortes (+12% l’an prochain) affiche une prime de risque de seulement 0,5% (S&P500) : un plus bas depuis 10 ans ! Difficile de ne pas évoquer la compression étonnante des spreads du crédit high yield américain (1%) quand le taux de défaut des signatures spéculatives a été multiplié par 5 depuis 2021. Ou la compression du spread du segment BB-B européen, historiquement bas au regard du mur de refinancement attendu en 2024, quand bien même le niveau d’endettement des entreprises européennes est très inférieur à celui des sociétés américaines. Autant d’éléments, auxquels s’ajoutent en outre un niveau de rémunération du risque de duration souverain assez peu attractif par rapport aux taux couts, ce qui limite au global les possibilités offertes aux investisseurs soucieux des critères de valorisation…
Pour ces derniers, la boussole de 2024 pointera très certainement vers les poches de valeur qui ont pu se créer en 2023 et vers les actifs bénéficiant d’une réelle convexité.
Parmi les premières, on trouvera les actions européennes : les attentes de résultats (+7%) sont plus prudentes qu’aux Etats-Unis, et la prime de risque servie est supérieure à 5%, ce qui offre un amortisseur de valorisation attractif par rapport aux actions américaines. Parmi les actifs massacrés en 2023 figurent les petites et moyennes capitalisations. A l’échelle globale, les small capsclôturent leur pire exercice depuis 2007, accumulant 5 années sur 6 de sous-performance et un niveau de décote historique. Ce segment du marché, devenu contrarian, pourrait être le premier à bénéficier d’une reprise des fusions et acquisitions et de la baisse des taux directeurs, si le scénario d’un soft landing se confirme.
D’un point de vue de leur valorisation intrinsèque, les matières premières (-13% pour le Bloomberg Commodity Index en 2023), ne reflètent pas encore le risque d’une récession. Néanmoins, leur écart de performance par rapport aux actifs risqués est historique (le pire depuis 1998) et semble davantage incorporer la réalité du ralentissement économique mondial. Pour les investisseurs qui veillent à la diversification de leur allocation et à la couverture du risque inflationniste, les métaux de la transition énergétique pourraient offrir des points d’entrée intéressant autour des fêtes du nouvel an chinois.
En 2023, les obligations convertibles ont livré de solides performances, avec un intérêt marqué en Europe pour ce type d’instruments qui a concentré près d’un tiers des volumes d’émissions du marché primaire ECM en France. Pour l’investisseur, l’intérêt des convertibles découle notamment de leur profil hybride, à mi-chemin entre obligation et action. Elle permet au porteur de participer substantiellement à la hausse du marché actions tout en en limitant l’amplitude de la baisse, grâce à l’amortisseur fourni par leur plancher obligataire. C’est donc dans la nature même de cette classe d’actifs d’apporter de la convexité au portefeuille, vertu précieuse si l’on souhaite optimiser le couple rendement risque de son allocation en 2024.
