Christopher Dembik is sinds september Senior Investment Advisor bij Pictet Asset Management nadat hij eerder hoofd van de macro-economische research bij Saxo Bank was. Zoals altijd neemt hij rond verschillende financiële en economische onderwerpen duidelijke standpunten in, ook laat hij in de kaarten kijken van de beleggingsstrategie van de vermogensbeheerder. Voor stockpicking is het voor hem een goed moment terwijl men small caps nog steeds het best links laat liggen.
Hoe kijken klanten tegen beleggen aan nu de rente hoger staat dan enkele jaren geleden? Hebben ze hun visie en hun portefeuille al aangepast?
Christopher Dembik: Toegegeven, het was moeilijk om zich aan te passen aan de rentestijging, die veel groter was dan verwacht, en dit is iets wat de markt objectief gezien niet had voorzien aan het begin van het jaar. Vandaag is iedereen ervan overtuigd dat obligaties essentieel zijn als beleggingsinstrument. Er is echter een debat gaande over de vraag voor welke looptijden moet worden gekozen. Bij Pictet zijn we heel duidelijk: voorlopig blijven we bij korte looptijden. En bij het begin van het jaar, in januari of februari, zullen we zien of het een goed idee is om over te stappen naar lange looptijden. Deze houding wordt ingegeven door het huidige geopolitieke en politieke risico en de grote onzekerheid over het monetaire beleid. De markt anticipeert reeds renteverlagingen omdat er volgens de consensus een daling van de inflatie op komst is. Zullen die er evenwel komen? Sommige economen voorspellen alvast voor volgend jaar een stijging van de inflatie. Dat is niet wat wij verwachten, maar het laat wel zien dat vandaag in lange looptijden zitten niet voor de hand ligt.
De markt anticipeert vandaag echter alweer op verschillende renteverlagingen. Vindt u dit wat te kort door de bocht?
Christopher Dembik: Ja, omdat voor ons de timing verkeerd zit. Fascinerend is dat de markt precies dezelfde tijdlijn toepast als in eerdere economische cycli. De algemene regel is dat tussen het einde van de renteverhogingscyclus en de eerste renteverlaging 6 tot 9 maanden zit. Er zijn evenwel verschillende zaken die compleet anders zijn dan in vroegere cycli. Ten eerste is dat de inflatie langer hoog zal blijven door onder meer de energietransitie, de reshoring, enzovoort. Het inflatiecijfer zal ontegensprekelijk de komende jaren hoger liggen dan de doelstelling van 2%. Ten tweede zit er niet echt een zware recessie aan te komen en wordt een groei van 1 à 1,5% verwacht: niet echt spectaculair maar positief. De rente verlagen zal evenwel geen extra groei brengen. Wat mij betreft het enige argument dat zowel in de VS als Europa kan worden gebruikt om de rente te verlagen, is een significante verslechtering op de arbeidsmarkt. We verwachten, net als de Federal Reserve en de ECB, dat evenwel niet. Het is heel goed mogelijk, en dit is mijn scenario, om een economische vertraging te hebben met een relatief laag werkloosheidspercentage, want we mogen niet vergeten dat bedrijven nog steeds veel problemen hebben met het vinden van personeel.
Wat is uw visie eigenlijk op de markten?
Christopher Dembik: Er zijn grote zorgen over de toekomst. En deze bezorgdheid gaat niet zozeer over een nakende recessie, want die kan op zijn minst beheerst worden. De vrees is dat we naar een omgeving van geopolitieke wanorde gaan terwijl we tegelijkertijd een zwakke groei hebben. In een dergelijke omgeving is het veel moeilijker om rendement te genereren.We hebben dan ook op korte termijn een zeer voorzichtige en defensieve visie met een voorkeur voor obligaties op 1 tot 3 jaar en op de aandelenmarkt gaan we voornamelijk voor kwaliteitsaandelen. Deze waarden kunnen vandaag een beetje duur lijken maar ze zijn bestand tegen een mogelijke recessie of in ieder geval tegen herfinancieringsproblemen. We zoeken eigenlijk een airbag in onze beleggingsportefeuille. We zijn ons allemaal bewust van het debat dat heel wat geld naar slechts 7 Amerikaanse aandelen en naar slechts enkele Europese luxewaarden stroomt. Dat is erg onevenwichtig terwijl deze aandelen op deze niveaus duur lijken. We zijn er ons ook van bewust dat, als je kijkt naar de S&P 500, je in feite 493 aandelen hebt die ondergewaardeerd zijn. Ze slagen er echter niet in om beleggingsgelden naar zich toe te trekken. Dat is de staat van de markt vandaag en ondanks alles moet je vandaag dure technologie-aandelen in je portefeuille hebben. Het heeft geen zin om het roer om te gooien als je uiteindelijk ziet dat de hele markt in dezelfde richting beweegt.
Is het een goed moment voor stockpicking?
Christopher Dembik: Er veel geweldige bedrijven die ondergewaardeerd zijn. Maar wat belangrijk is bij deze bedrijven, als je aan stockpicking doet, is ook om te zien waar de geldstromen naartoe gaan. En vandaag gaan die niet naar deze bedrijven. Enerzijds is er voor veel waarden minder toegang tot financiële analyse: steeds minder analisten volgen deze waarden op. Anderzijds zullen de herfinancieringsproblemen in 2025 zeer acuut zijn terwijl de eerste tekenen al volgend jaar ten tonele zullen verschijnen. Daarenboven gebruiken enkele veelbelovende bedrijven financieringsmethoden die verwaterend zijn, zoals converteerbare obligaties. Dat is allemaal niet ideaal voor een belegger, vandaar dat we heel voorzichtig te werk gaan bij het uitkiezen van aandelen.
Kunt u die geldstromen wat meer verduidelijken? En wat als die toch zouden omkeren?
Christopher Dembik: We kijken naar die geldstromen vanuit een top-down geografisch standpunt. Vandaag is het geen verrassing dat die vooral naar de VS stromen. Wat we echter ook kunnen zien, is dat Japan opnieuw geld aantrekt. We zitten op dit vlak op het hoogste punt in 10 jaar waardoor de Japanse aandelenmarkt interessant is. Maar uit de overige zones stroomt kort samengevat geld weg. En daarnaast is er binnen bepaalde markten ook een tweedeling zoals in Frankrijk waar een handjevol aandelen enorm veel geld aantrekken. Die beweging duurt nu al twee jaar en het kan nog een lange tijd doorgaan. Daarom proberen we een strategie uit te dokteren die ons de mogelijkheid biedt om in te grijpen als er toch een herbalancering komt. We zijn er evenwel van overtuigd dat deze tweedeling zal blijven bestaan en daar zijn fundamentele redenen voor zoals de komst van ETF’s die de waarde van grote bedrijven neigen te verhogen. Dit betekent dat small en midcaps, ook de goed boerende, het heel moeilijk zullen blijven hebben om de aandacht van beleggers te trekken. Als we kijken naar Franse small caps dan stellen we vast dat ze al 5 jaar minder goed presteren dan large caps. Natuurlijk zullen beheerders van small cap fondsen je vertellen dat het nu een uitstekend moment is.
Waarom blijft de VS zo interessant om in te beleggen?
Christopher Dembik: We verwachten er nu eenmaal een hoger rendement te realiseren dan in Europa. Ik ga dit staven met een voorbeeld. Vandaag heb je bijvoorbeeld een high yield Amerikaanse obligatie met een looptijd van 1-3 jaar met een gemiddeld rendement van iets minder dan 9%. En op de geldmarkt schommelt het rendement rond de 4 à 5%, weliswaar zonder rekening te houden met het wisselkoersrisico. Dat zijn aantrekkelijke niveaus en je zou dus enige blootstelling aan Amerikaanse obligaties moeten hebben in het obligatiegedeelte van je portefeuille. Natuurlijk kunnen Europese staatsobligaties ook interessant zijn. We hebben echter die Amerikaanse voorkeur omdat ik durf te stellen dat de daling van de productiviteit daar het kleinst zal zijn. Er is enorm veel innovatie, het kapitaal blijft naar het land toestromen terwijl de prestaties op economisch vlak ongetwijfeld sterk zullen blijven, in ieder geval relatief beter dan elders. Voor ons is de Verenigde Staten dus een heel belangrijke keuze.
En dezelfde vraag voor Japan. Waarom die keuze?
Christopher Dembik: Japan is heel interessant voor ons, omdat het een zinvolle geografische diversificatie voor onze klanten is. Er zijn twee fundamentele argumenten om voor Japan te kiezen. Het is een ontwikkelde regio die de deflatie te boven komt en met een groeiprognose voor volgend jaar van 1,2% bij de beste van de ontwikkelde landen hoort. Daarnaast is het een goede manier om China te bespelen. Er is vandaag veel twijfel rond het land maar als het Chinese herstel er door komt dan zal het eerste land dat hiervan zal profiteren Japan zijn, het is immers de grootste handelspartner van China: goed voor 20% van de Japanse handel. Daarenboven komen Chinese toeristen eindelijk terug naar Japan, nu georganiseerde rondreizen weer zijn toegestaan.En deze Chinese toeristen zijn goed voor een derde van alle internationale toeristische uitgaven in Japan. Het is dus een echte goudmijn.
Waarin belegt u nog op aandelenvlak?
Christopher Dembik: Kort samengevat: kwaliteitsaandelen voor de korte termijn en groeiaandelen voor de lange termijn. Maar in feite zijn groei- en kwaliteitsaandelen, zoals in de luxesector bijvoorbeeld, min of meer hetzelfde. Daarnaast bespelen we thema’s omdat dat in het DNA van Pictet zit en ze op structurele wijze de economie veranderen. Een thema dat we interessant vinden is de digitale economie maar ook energietransitie, hoewel we vandaag hierrond wat selectiever moeten zijn. We blijven er evenwel van overtuigd omdat in 2030 die duurzame doelstellingen moeten worden gehaald. In Frankrijk bijvoorbeeld zullen de lokale overheden, die een belangrijke rol spelen in de energietransitie, hun investeringsbudget elk jaar moeten verdubbelen. Daarnaast beleggen we ook in de opkomende landen en onze voorkeur gaat vandaag duidelijk naar India en Latijns-Amerika.
Waar ziet u mogelijkheden om portefeuille meer te diversifiëren zoals met grondstoffen ?
Christopher Dembik: Wij blijven liever weg van grondstoffen omdat ze nu eenmaal moeilijk te voorspellen en te volatiel zijn. De markt verwachtte vanwege de geopolitieke omstandigheden bijvoorbeeld een zeer sterke stijging van de tarweprijzen. Vandaag staan ze op een tweejarig dieptepunt.
U haalde eerder de moeilijkere financiering voor de kleinere bedrijven aan. Kunt u daar wat meer uitleg over geven
Christopher Dembik: Ik kan u meteen een specifiek voorbeeld geven van een middelgroot Frans industrieel bedrijf. Voor Covid was het in staat om zich te financieren tegen 2 à 3% voor. Vandaag moet het een obligatie herfinancieren en gebeurt dit tegen 12%. Pas op, een goed bedrijf met voldoende liquiditeit en een vrij aardige balans. Maar wat met bedrijven in problemen die niet over veel cash beschikken. De komende maanden en jaren zullen er dan ook veel ongelukken gebeuren. Niet voor niets ligt het aantal bedrijfsinsolventies in Frankrijk is nu op het hoogste niveau sinds 2019. De enige onzekerheid is wat het tempo zal zijn: snel of langzaam. En de snelheid zal afhangen van de macro-economische impact. We denken dat het eerder langzaam zal verlopen. Daarnaast zijn er de grote bedrijven die geld hebben en hun cashflow goed hebben beheerd, voor hen zal het veel gemakkelijker zijn.
Zullen staten ook in financiële problemen komen?
Christopher Dembik: Voor ons zit dit risico eerder bij bedrijven, niet bij staten. Dat betekent niet dat er geen probleem van hoge schulden is, maar dat zal niet meteen in een crisis uitmonden. Het land dat met de grootste budgettaire ontsporing kampt en waar de markten het meest naar kijken, is het Verenigd Koninkrijk. De rente staat er zelfs hoger dan in Griekenland. We rekenen trouwens niet op een recessiescenario of een somber scenario voor 2024. Voor ons is het echte probleem dat er geen motor voor herstel is waardoor de groei erg zwak zal zijn. Daarenboven is de internationale omgeving nog steeds turbulent: we verwachten trouwens dat dit de norm zal blijven. Waar we positief tegenover staan, zijn staatsobligaties van opkomende markten in lokale valuta en hoewel er heel wat verkiezingen in deze regio’s in 2024 zijn, verwachten we weinig veranderingen en zetten we in op continuïteit.
Wat is ten slotte voor u het grootste economische probleem vandaag?
Christopher Dembik: We hebben de voorbije jaren een enorme daling van de productiviteit gezien, die nog versneld is door Covid. En als je een daling in productiviteit hebt, aangevuld met een hogere inflatie dan voor Covid, en tegelijkertijd een groei die een terugkeert naar het niveau van 2019, dan is dat nog steeds een verarming. En verarming betekent dat de taart die verdeeld moet worden, veel kleiner wordt. De ‘oplossing’ hiervoor is de belastingen te verhogen, wat waarschijnlijk onvermijdelijk zal zijn. Fundamenteel is dit scenario van verarming en de daling van de productiviteit het grootste economische probleem dat we vandaag kennen. Er wordt evenwel niet veel over gepraat omdat we niet alle factoren begrijpen die deze daling veroorzaken. Volgend jaar zullen alvast veel bedrijven met een reality check te maken krijgen. Enerzijds zullen ze zich tegen een hogere rente moeten herfinancieren en anderzijds zullen ze hun productiviteit en de vraag zien dalen. Tegelijkertijd zullen hun werknemers een loonsverhoging verwachten die boven de inflatie zal uitkomen. Dit laatste zal moeilijk worden en loonmatiging zal de norm worden, omdat er in wezen geen productiviteit is.
