Alexis Bienvenu, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.
Wie de ontwikkeling van de Europese staatsschulden volgt, is sinds kort getuige van een verbazingwekkende transformatie. Terwijl lichtend voorbeeld Duitsland overweegt om voor het vierde jaar op rij af te wijken van zijn grondwettelijk verankerde gulden regel die een begrotingstekort van meer dan 0,35% verbiedt, kunnen verschillende landen in het zuiden van het continent, dat vaak met de vinger wordt gewezen, een schuldafbouw voorleggen waarbij fanatieke aanhangers van begrotingsorthodoxie groen uitslaan van jaloezie. Krijgen de ‘groten’ een lesje in realiteitszin ?
Enige nuance is op zijn plaats. Duitsland blijft stevig aan kop. Hoewel het de afgelopen jaren een begrotingstekort liet optekenen, bijzonder hard getroffen werd door de energiecrisis en in 2023 in een recessie verzeilde (-0,8% reële groei jaar op jaar in het derde kwartaal), scoort het met een verhouding tussen de staatsschuld en het bbp van 66% in 2022 nog steeds het best van alle grote landen van de eurozone. De algemene verwachting onder economen is bovendien dat die ratio de komende jaren zal stabiliseren of zelfs licht afnemen.
Wel is het land plots in een begrotingscrisis beland door een verrassend arrest van het Duits Grondwettelijk Hof. Dat trok een streep door het plan om een bedrag van 60 miljard euro, dat oorspronkelijk bedoeld was om de coronacrisis te verzachten maar nooit werd besteed, aan speciale fondsen voor de energietransitie toe te wijzen. Die zal dus op een andere manier gefinancierd moeten worden. Er zal gesnoeid moeten worden, weliswaar niet “met de kettingzaag”, zoals de toekomstige Argentijnse president in eigen land van plan is, maar toch minstens met een stevige snoeischaar, terwijl Duitsland in de aanloop naar de 28e Klimaatconferentie zijn klimaatbeloftes nogmaals heeft bevestigd. Dat legt een bijkomende last op de toch al sputterende economie.
Duitsland is trouwens niet het enige ‘grote’ euroland dat budgettaire problemen kent. Zo staat Frankrijk, waar de staatsschuld in verhouding tot het bbp bijna tweemaal hoger ligt dan in Duitsland (110%), op de lijst die de Europese Commissie recent bekendmaakte van landen die in 2024 “dreigen niet in lijn te zijn met de budgettaire aanbevelingen van de Europese Unie”, omdat de overheidsuitgaven te hoog liggen. Volgens de voorspellingen zal het begrotingstekort er de komende jaren oplopen tot 4% à 5%, ruim boven de rode lijn van 3% die Europa nog steeds hanteert.
Dat staat in schril contrast met een aantal Zuid-Europese landen, die zich niet onderscheiden door een hoge schuldgraad, maar juist door een sterk herstel. Zo is Griekenland recent opnieuw toegetreden tot de groep van betrouwbare kredietnemers en zit het nu – naargelang het ratingbureau – op de grens tussen de ‘kredietwaardige’ landen (investment grade) en de gevarenzone. De schuldgraad, die in 2020 nog meer dan 200% bedroeg, valt in 2024 wellicht terug tot 150%. Portugal, dat zwaar in de problemen kwam tijdens de crisis van de jaren 2010, is zopas opnieuw onder de schuldgraad van Frankrijk gedoken. Idem voor Spanje. Zelfs Italië laat een sterke verbetering zien en gaat – mede dankzij de inflatie – van 155% in 2020 naar 140%.
Wat kunnen we daaruit leren? Voor de economie is het hoog tijd dat de Europese schuldenregels worden herzien, want die zijn alle geloofwaardigheid kwijt. Nadat ze vanwege de corona- en energiecrisis van 2020 tot en met 2023 waren opgeschort, gelden in 2024 in principe opnieuw de in de jaren 1990 afgekondigde limieten. Nu de eurozone als geheel een schuldgraad van meer dan 90% kent, is een strikte toepassing daarvan echter ondenkbaar. De Europese landen zijn overeengekomen om tegen eind 2024 een nieuw kader te schetsen, maar de onderhandelingen daarover zitten in het slop. Met name Duitsland en Frankrijk houden elkaar – en daarmee alle andere landen – in een houdgreep. Tijd dus om de rollen in het onderhandelingsproces opnieuw te bepalen. Wat dat betreft zijn Duitsland – net zo goed als Frankrijk – eerder verzwakt door de recente ontwikkelingen, terwijl de landen van Zuid-Europa aan geloofwaardigheid hebben gewonnen. De toekomstige regels zullen dus waarschijnlijk minder de stempel van de Duitse begrotingsorthodoxie dragen.
Voor de beurzen wil dat zeggen dat obligaties van Noord-Europese landen een deel van hun referentiestatus kunnen verliezen aan schuldpapier van perifere landen. In sommige daarvan is de risicopremie ten opzichte van Duitsland al sterk teruggelopen, een teken dat de verschillen tussen de eurolanden kleiner worden.
Meer in het algemeen kan het bemoedigende begrotingstraject van de kleine landen van Zuid-Europa tot slot een bron van inspiratie zijn voor landen elders in de wereld die met budgettaire perikelen kampen. Hun voorbeeld toont aan dat een herstel echt wel mogelijk is. Dat vergt weliswaar zware offers, maar die lonen in de toekomst doordat zij de molensteen van de staatsschuld verlichten.
