Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments
De correlatie tussen aandelen en lange rente verzwakt niet, integendeel.“It’s all about bonds!” vatten elk op hun beurt de Angelsaksische financiële uitgevers goed samen. Dus wanneer de economische cijfers wijzen op het droomscenario van desinflatoire groeivertraging, is er euforie. Begeesterd door dergelijke voortekens verheerlijken de markten dezelfde vurigheid die ze ooit in het evangelie van een nieuwe quantitative easing kregen. Een gecombineerde rally van obligaties en aandelen, vernauwing van de kredietspreads, ineenstorting van de VIX, cyclische en defensieve sectoren die harmonieus stevig in het groen staan: niets ontbreekt aan de fresco van de revelatie.
En dan volgt onvermijdelijk de ontnuchterende kater. Een delicate aanbesteding, of beter gezegd, een indigestie in obligaties, zorgde voor een opstoot van 20 basispunten op de rente op 30 jaar en luidde de ondergang van de S&P500 en de Nasdaq in, de volgende ochtend in de benauwde duisternis gevolgd door de Europese indexen.
Men zou bijna de hoogtepunten van de bedrijfsresultaten vergeten als ze niet zo afgestraft zouden worden wanneer ze teleurstellend zijn. De helft van de kapitalisatie van de STOXX 600 is te biecht gegaan, maar als er sprake is van hoogmoed, moeten we misschien onze beschuldigende blik richten op de analisten en de markten. De ambitieuze omzetverwachtingen waren in de huidige context waarschijnlijk te hoog. Want voor het eerst in 6 jaar zijn er volgens Morgan Stanley meer teleurstellingen dan positieve verrassingen wat groei in Europa betreft. De tegenslagen situeren zich in de sectoren utilities, materialen en consumptie. Die waren te wijten aan de zwakke Chinese afzetmarkten voor onze exportbedrijven (aangehaald door Nestlé, Carlsberg en Anglo American), de terughoudendheid van de Europese consument (zoals Unilever, Worldline en AB Food aantonen) en de gevolgen van stockvermindering (gevoeld door Sandvik en Ametek). Kortom, factoren die niet van gisteren dateren. Gelukkig houdt de winst per aandeel voorlopig stand tegen de daling van de bedrijfsvolumes, met name bij de ‘value’-bedrijven. Netto doet daar 14% het beter dan de verwachtingen tegenover slechts 8% voor de groeiwaarden. De lijst van winstwaarschuwingen wordt in de industrie daarentegen elke week langer.
In deze omgeving hebben kleine en middelgrote kapitalisaties nog een lange weg te gaan. Netto heeft slechts 5% van de mid caps de verwachtingen op vlak van resultaat per aandeel overtroffen, tegenover slechts 1% voor de small caps. Dat maakt de trend sinds begin 2022 nog slechter: de Stoxx 600 Mid daalt met 13% tegenover -2% voor de Stoxx Europe 600 (herbelegd dividend). De orderboekjes van mid caps, die niet zo dik zijn, worden gezuiverd door het laagtij van de liquiditeit. Maar volstaat dat om het volledige prestatieverschil te verklaren, dat bijzonder opvallend is in de Verenigde Staten: -22% voor de Russel 2000 tegenover -5,28% voor de S&P500 sinds januari 2022?
De operationele marge van kleine en middelgrote ondernemingen ligt gemiddeld structureel lager dan die van grote: 3 punten verschil momenteel in Europa. Ze worden benadeeld door de gevolgen van een kleinere schaal en hebben het moeilijker dan grote groepen (die vaak hun klanten zijn …) om prijsstijgingen op te leggen. Vandaar de zichtbare erosie van de brutomarge sinds het tweede deel van vorig jaar … Deze post in de resultatenrekening is de eerste winstindicator (omzet waarvan de kosten van de verkochte producten worden afgetrokken) en komt overeen met wat de klant gewoon aanvaardt te betalen bovenop de fysieke kost van de goederen. Dit is een maat voor pricing power.
Opgelet: winstgevendheid mag niet verward worden met rentabiliteit. Een fout die veel geld kan kosten bij de financiële analyse. De eerste term is een meting van de marge, oftewel van het vermogen om winst te maken bij een commerciële handeling. Rentabiliteit daarentegen verwijst naar de mate waarin deze winst het door aandeelhouders geïnvesteerde kapitaal en het door schuldeisers voorgeschoten kapitaal terugbetaalt. En hierin bevindt zich de achilleshiel van kleine ondernemingen, vooral in de Verenigde Staten: een hogere schuldenlast, vaak aangegaan tegen een variabele rentevoet, die steeds moeilijker te herfinancieren wordt naarmate de balans verzwakt, vooral door het veelvuldige gebruik van factoring (ook beïnvloed door de rentevoeten) dat de kwaliteit van de kasstroomgeneratie vermindert wanneer de volumes omslaan … Helaas wordt het kapitaal net duurder op het moment dat de marges krimpen. Voor kleine en middelgrote kapitalisaties weegt het schaareffect zwaarder door op de rentabiliteit dan voor grote kapitalisaties.
Op basis van hun Price to Book Value (of marktwaarde van het eigen vermogen) ondergaan middelgrote kapitalisaties hun hoogste waardevermindering sinds vijf jaar ten opzichte van blue chips.
Op middellange termijn kunnen zij, zoals vaak het geval was, het meest profiteren van de intrede van de Europese economie in recovery-modus of van een versoepeling van de financiële voorwaarden. Op lange termijn, aangezien zij het binnenlandse economische weefsel vormen, zouden zij bovendien in het bijzonder kunnen profiteren van de tendensen op het gebied van industriële herlokalisatie of herlokalisatie van (hernieuwbare) energie. Door het gebrek aan zichtbaarheid op korte termijn is het echter onmogelijk om te zeggen of small en mid caps de moeilijke tijden achter zich hebben gelaten. Helaas, zoals Paul Claudel opmerkt, “kan je niet van twee walletjes eten” … Een bittere realiteit voor deze minder liquide waarden, die niet evenveel als blue chips kunnen rekenen op het dividendrendement of krachtige aandeleninkoopprogramma’s om hun koers te verankeren in deze delicate marktfases.
