Editorial van de maand door Olivier de Berranger, Managing Director en CIO, La Financière de l’Echiquier.
De veerkracht van de wereldeconomie, en in het bijzonder die van de G7-landen zonder het VK, bleef verrassen in deze 1e helft van 2023. Het jaar 2022 had al een opmerkelijke weerstand laten zien. Ondanks de oorlog in Oekraïne, de energie- en grondstoffencrisis, een dubbelcijferige inflatie in veel lidstaten, een veel agressievere Europese Centrale Bank (ECB) en Amerikaanse Federal Reserve (FED) dan verwacht, en niet te vergeten de toegenomen spanningen tussen China en de Verenigde Staten, bereikte de groei in de eurozone 3,5%. Dit is simpelweg de op twee na beste prestatie voor de zone sinds haar oprichting in 1999.
Voor de 1e helft van 2023 ziet het er net zo uit, ook al zijn de cijfers veel bescheidener. Eind vorig jaar voorspelden de meeste economen een recessie in de Verenigde Staten voor de eerste kwartalen van 2023, maar de 10 opeenvolgende renteverhogingen van de Fed waren niet genoeg om dit te bewerkstelligen. Hoe verklaren we dan het feit dat deze renteverhogingen, op een schaal die in 30 of 40 jaar niet meer is voorgekomen, er niet in zijn geslaagd om de inflatie te beteugelen en een sterke vertraging teweeg te brengen?
Karl Otto Pölhl, voorzitter van de Raad van Bestuur van de Bundesbank van 1980 tot 1991, zei dat inflatie “net tandpasta is: als het eenmaal uit de tube is, krijg je het er niet meer in”. Hij nam ontslag bij de Bundesbank in 1991, omdat hij het grondig oneens was met Helmut Kohl over de gelijke pariteit tussen de westelijke en oostelijke Duitse mark op het moment van de hereniging, omdat hij geloofde dat seculaire inflatie onvermijdelijk zou zijn. De Duitse rente steeg van 2,5% medio 1988 naar 8,75% in juli 1992, aan de vooravond van het referendum over het Verdrag van Maastricht en nam zo ook de andere Europese rentes mee.
Tegenwoordig wordt algemeen aangenomen dat er minstens 12 tot 18 maanden zit tussen een renteverhoging en de impact ervan op de reële economie. In de Verenigde Staten is de rente iets meer dan een jaar geleden van nul vertrokken en in de eurozone iets meer dan 9 maanden geleden. Bovendien wordt de dienstensector, die vaak minder kapitaal- en dus schuldintensief is dan de productiesector, steeds belangrijker in onze geavanceerde economieën, waardoor een renteverhoging over het algemeen minder pijnlijk is. Bovendien werd in de Angelsaksische wereld van oudsher meer gebruik gemaakt van variabele rentevoeten om woningen te financieren, maar daar zijn ze nu duidelijk overgeschakeld op vaste rentevoeten: in het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld waren variabele rentevoeten in 2011 goed voor 70% van de woningfinanciering voor particulieren, maar nu nog maar voor 10%. Ten slotte lijken de aanwervingsmoeilijkheden in een aantal beroepen als gevolg van de beperkingen bedrijven er meer dan gewoonlijk toe aan te zetten om hun geschoolde arbeidskrachten te behouden, zelfs nu de vertraging dreigt, waardoor het consumptieniveau hoger blijft dan verwacht.
Tegen deze achtergrond eindigde het halfjaar op een respectabele noot, waarbij de langverwachte recessie uitbleef: 38,8% voor de Nasdaq 100 – het beste 1e halfjaar in 40 jaar -, 15,9% voor de S&P 500 en 9,0% voor de MSCI Europe, waarbij het 2e kwartaal in Europa veel saaier was dan in de Verenigde Staten.
Wat ook de omvang van de komende economische vertraging zal zijn, trage groei of recessie, niets wijst in dit stadium op een harde recessie. De financiële sector, de traditionele versterker van elke duidelijke vertraging, is nog steeds solide, ondanks de angstwekkende episodes bij de SVB en Crédit Suisse. Hoewel de bedrijfsresultaten zoals gewoonlijk de doorslag zullen geven, pleit de extreme concentratie van Amerikaanse prestaties op de GAFAM-aandelen voor een pauze in de tweede helft van het jaar. Het kopen van de dips en het verkopen van de scherpe oplevingen kan een winstgevende strategie zijn voor de zomermaanden voor dit type megacap, terwijl small- en midcaps, vooral in Europa, volgens ons duidelijke instappunten voor de middellange termijn zijn. Bedrijfsobligaties, zowel die van beleggingskwaliteit als de hoogrentende, bieden een aantrekkelijk risico-rendementsprofiel in de eurozone, terwijl het durationrisico afneemt na de snelle opeenvolging van renteverhogingen.
