Clément Inbona, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.
In slechts 14 maanden tijd heeft de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) de beleidsrente in tien stappen verhoogd met in totaal 500 basispunten, van 0% naar 5%. En het is waarschijnlijk nog niet voorbij! Genoeg om het financiële klimaat in recordtijd te ontwrichten.
De tijd dat de belangrijkste rentetarieven in de Verenigde Staten op nul stonden en in de eurozone zelfs negatief waren, lijkt ver weg. In die tijd leverde een belegging in Duitse obligaties, zelfs met een looptijd van tien jaar, minder op dan het ingelegde bedrag. Het was een periode waarin beleggers op zoek gingen naar rendement en daardoor steeds meer risico namen. Zelfs bepaalde zogenaamde “groei”-aandelen, die soms onrendabel waren, werden de hemel in geprezen.
Vandaag is dat tijdperk definitief voorbij. Met een wanbetalingsrisico van bijna nul, een rentegevoeligheid van nul en een aanzienlijke liquiditeit, brengen geldmarktbeleggingen 3,4% op in euro en meer dan 5% in dollar. In die context is het moeilijk om aandelen als een even aantrekkelijke belegging te beschouwen als voorheen. Als we uitgaan van de risicopremie, d.w.z. de verwachte extra vergoeding ten opzichte van de risicovrije rente, zijn aandelen objectief gezien niet aantrekkelijk. In de Verenigde Staten bestaat deze premie sowieso al niet meer: de risicopremie op de S&P 500 is gelijk aan nul. En hoewel de premie op de Europese Euro Stoxx 50 met 5% nog ruim positief is, is dat in historisch opzicht vrij laag. Aandelen brengen echter een groter marktrisico met zich mee en hun positie in de kapitaalstructuur biedt minder bescherming.
Op dit moment lijkt de keuze tussen risicovrije rente en het potentiële rendement van aandelen vrij eenvoudig. Maar als we de risicopremie van aandelen meten als de toekomstige winst over twaalf maanden gedeeld door de beurskoers minus de risicovrije rente over één jaar, welke parameter zou dan in de nabije toekomst in het voordeel van aandelen kunnen zijn?
Allereerst zou deze premie te laag worden ingeschat vanwege de winstcijfers, mochten die hoger uitvallen dan verwacht. De winstcijfers over het tweede kwartaal zullen al een goede indicatie geven. Maar gezien de ruime winstmarges en de afnemende economische bedrijvigheid kunnen we er nauwelijks van uitgaan dat de resultaten hoger zullen zijn dan verwacht.
Verder zou de koers van een aandeel in geval van een correctie bijdragen aan het herstel van de risicopremie, wat helaas ten koste zou gaan van de bestaande aandeelhouders.
Tot slot de rente. Als we de uitlatingen van de centrale banken onder de loep nemen, lijkt het erop dat we de piek nog niet hebben bereikt. Alles wijst erop dat zowel de Fed als de ECB de rente in juli opnieuw gaan verhogen met 25 bp. Dit zou de toch al magere premie op aandelen verder onder druk kunnen zetten.
Van risico zonder rente naar risico zonder premie: welkom in een nieuwe wereld, waarin het obligatierisico weer in de schijnwerpers staat.
