Alexis Bienvenu, Fund Manager La Financière de l’Echiquier.
Sinds een aantal maanden duiken er aan de horizon donkere wolken op: stijgende rente, historisch hoge inflatie, failliete banken … Niettemin staan de aandelenmarkten sinds begin dit jaar op winst – de Euro Stoxx 50 noteert zelfs dicht bij zijn hoogste punt ooit. Voor wie alleen naar de koersen kijkt, lijkt er geen vuiltje aan de lucht.
Zo’n duidelijke tegenstelling tussen gedrag en visie, of tussen de verschillende denkbeelden van een en dezelfde persoon, wordt wel eens ‘cognitieve dissonantie’ genoemd. Het equivalent daarvan in de muziek is disharmonie. Daar kunnen kunstig verweven klankbotsingen echter toch een bijzonder gewaardeerd werk voortbrengen – strijkkwartet nr. 19 van Mozart, het Dissonantenkwartet, is daarvan een schoolvoorbeeld. Bestaat de kans dat de markt in Mozarts voetsporen treedt en uit dissonanten een harmonisch geheel smeedt?
We bekijken twee actuele dissonanten van naderbij. Ten eerste is er de indrukwekkende kloof in koersontwikkeling tussen de technologiereuzen en de rest van de markt. Op 27 april noteerde de Mega Cap Tech-index meer dan 35% hoger dan begin dit jaar, terwijl de Dow Jones maar met de hakken over de sloot op winst stond. Iets soortgelijks doet zich voor in Europa. We zien namelijk overal dat largecaps met stevige groei het goed doen, zoals fabrikanten van luxegoederen in Europa, terwijl alle andere aandelen achterblijven.
Kan die dissonantie uitdoven? Dat verschilt van geval tot geval. Dat de technologiereuzen de meeste andere bedrijven achter zich laten, is het gevolg van een fundamentele economische logica – in de digitalisering van de wereld zijn de winnaars in het voordeel. De grootste spelers trekken het laken naar zich toe omdat zij dankzij hun groei fabelachtige bedragen kunnen investeren om hun overwicht te consolideren met behulp van eigen innovaties of gerichte overnames. Een goed voorbeeld daarvan is het voordeel dat MICROSOFT heeft dankzij zijn samenwerking met OPEN AI, dat Chat GPT ontwikkelde. De eentonige opmars van de titanen kan dus aanhouden – ten koste van dissonantie met de rest van de markt – met af en toe een heftige normalisering, zoals in 2022, toen de Mega Cap Tech 50% verloor en de Dow Jones maar 7%. Ook in de aangenaamste melodieën weerklinkt soms een harde noot.
De extreme kloof tussen de gemiddelde ontwikkeling van largecaps en smallcaps lijkt daarentegen historisch niet te verantwoorden. Integendeel, op lange termijn bekeken zijn smallcaps juist in het voordeel. De afgelopen 24 jaar steeg de wereldwijde smallcapindex bijvoorbeeld ruim 8% per jaar, tegen minder dan 5% voor de largecaps. Maar zodra de markten worden verstoord, zoals nu het geval is door de verkrapping van het monetaire beleid, staan beleggers argwanender tegenover smallcaps. Afgaand op het verleden – ook al is dat geen onfeilbare gids – kunnen we veronderstellen dat de trend zal herstellen wanneer de verwachtingen ten aanzien van de centrale banken zullen normaliseren. Dan kan de dissonantie wegebben, waarbij de slinger tijdelijk kan doorslaan in de andere richting en smallcaps een forse inhaalbeweging kunnen maken.
Een tweede opmerkelijke dissonant is het verschil in verwachtingen voor de Amerikaanse rente. De markt verwacht, te oordelen naar de koersen van rentefutures, een daling vanaf het najaar van 2023 en gedurende heel 2024, terwijl het comité dat het rentebeleid van de centrale bank bepaalt ervan uitgaat dat de rente in 2023 stabiel blijft en pas in 2024 licht zal dalen. Het verschil tussen beide zienswijzen loopt op tot bijna 150 basispunten eind 2024.
Deze specifieke dissonant zal mettertijd vanzelf verdwijnen. De vraag is alleen hoe dat zal gebeuren. Het pad dat de centrale bank voorziet is langzaam, maar relatief harmonieus: het loopt over een geleidelijk afnemende inflatie en vermijdt dus deflatoire schokken, bijvoorbeeld door een recessie. De markt voorspelt daarentegen dat de centrale bank het monetaire beleid snel zal versoepelen. Dat kan als muziek in de oren klinken, maar wat anders dan een plotselinge vertraging van de arbeidsmarkt of zelfs een recessie zou de inflatie zo snel kunnen doen dalen? De milde monetaire melodie krijgt dan een schrille economische bijklank.
Hoe dan ook zal er een einde aan komen. Dat kan langzaam gaan, waarbij het ongemak van de hoge rente langer aanhoudt, of snel, wat gezien de sterke vertraging die het impliceert evenmin een pijnloos scenario is.
Het voordeel van het verdwijnen van de dissonantie is echter groot. De reden voor het succes van het Dissonantenkwartet van Mozart is dat op het dissonante adagio een vrolijk allegro volgt. Toont de markt zich even kunstig als Mozart?
