Thomas Planell, Gérant-analyste chez DNCA
La reprise chinoise est plus forte que prévu par le Parti. Consommation, construction (ventes de logements au plus haut depuis 20 mois) et industrie : tous les secteurs participent à l’embellie économique. Le rebond industriel est d’une ampleur inégalée depuis 10 ans (le PMI manufacturier NBS est au plus haut depuis avril 2012). Au point que les autorités pourraient réduire le stimulus initialement envisagé.
La Chine explique ainsi une part conséquente du sursaut du Global PMI index reporté par Deutsche Bank, S&P et Haver Analytics : il repasse au-dessus de 50 pour la première fois depuis août dernier.
Le rebond des PMI chinois et globaux indique qu’une récession n’est pas imminente. C’est une bonne nouvelle pour la croissance des entreprises européennes, notamment celle qui sont sensibles au cycle chinois. Le remplissage des carnets de commandes à l’export compense le ralentissement de l’activité manufacturière domestique. Les sociétés de consommation discrétionnaire bénéficient en plus de la bonne tenue du consommateur européen et de l’appétit des Chinois pour les biens occidentaux.
Cet effet d’aubaine s’est combiné avec la résilience de la croissance domestique pour soutenir les valeurs cycliques européennes.
Depuis le début de l’année, leur rebond est brutal.
Constructeurs automobiles, banques, retailers et industrielles sont en hausse de 20% et ont mené le rebond des indices actions.
Cette performance est-elle soutenable ?
La vigueur de l’activité est toutefois un défi de plus pour les banques centrales.
90% des sondés industriels américains admettent que les prix à la production continuent de monter. Les coûts logistiques ou le prix des matières n’est pas le seul problème : au quatrième trimestre, le coût unitaire de la main-d’œuvre s’est renchéri deux fois plus vite que prévu : +3,2% en rythme annualisé.
Le débordement de l’inflation en France, en Espagne, et en Allemagne continue. En février les prix ont progressé de 9,9% en zone euro. Une mauvaise surprise pour la BCE, qui semble disposer le Conseil à maintenir la pression sur les conditions financières. L’effet du resserrement s’infuse très lentement dans l’économie et la dynamique des prix. Peut-être plus difficilement que prévu. Christine Lagarde confirme que la hausse des taux doit continuer (+50 bp en mars) et que toutes les mesures nécessaires doivent être prises pour calmer l’inflation. Même son de cloche plus tonitruant encore aux Etats-Unis où Raphael Bostic de la FED d’Atlanta paraît s’opposer à une baisse des taux avant la deuxième moitié de 2024.
Tous les éléments de langage sont utilisés pour ancrer les anticipations d’inflation autour de 2%.
Jusqu’à présent, les banques centrales ont « tiré à blanc ». La remontée des taux s’est faite dans un contexte de tombées obligataires faibles du côté des entreprises qui se sont refinancées en 2020 sur plusieurs années. La hausse du coût de refinancement des sociétés est donc pour l’instant virtuelle. Le resserrement des conditions financières n’a ainsi que modérément pesé sur la croissance économique.
Face au durcissement du discours des banquiers centraux et à une inflation qui reste récalcitrante, les agents économiques devront probablement apprendre à vivre avec des taux plus élevés, pour plus longtemps. Avec le passage des taux allemands à deux ans au-dessus de 3%, au plus haut depuis les prémices de la grande récession, la page du régime de taux bas post crise de 2008 semble définitivement se tourner. Les marchés entrevoient un taux de dépôt de la BCE supérieur à 3,5% avec des swaps portant jusqu’à 4% les anticipations terminales en fin d’année. Outre-Atlantique, le pic des taux FED (5,5% d’après les swaps de maturité septembre 2023) pousse le rendement du 10 ans américain au-dessus de 4%, vers les niveaux de novembre dernier, malgré un début d’année exceptionnel en termes de flux acheteurs (le meilleur depuis 2004, selon Bank of America).
Ce rebond des rendements a pénalisé les valeurs défensives (dont la croissance des résultats peine à suivre la croissance nominale) et les valeurs à faible rendement du free cash-flow. Avec une rémunération du cash et des taux souverains proche du rendement du dividende (3,5% sur le Stoxx600 Europe), les investisseurs ont pu préférer créer un portefeuille Barbell en privilégiant l’obligataire (moins volatil) et le cash pour la partie défensive de leur stratégie et le beta des valeurs cycliques pour la partie dynamique de l’allocation.
Néanmoins, au terme de deux premiers mois exceptionnels, la revalorisation des valeurs cycliques a peut-être un peu trop anticipé l’embellie économique sous-jacente.
En effet, le niveau de surcote vis-à-vis du reste du marché a parfois été multiplié par deux par rapport à sa moyenne à 10 ans. Les sociétés de consommation discrétionnaire, industrielles ou des matériaux et de la construction se négocient respectivement 80%, 40% et 22% plus cher que le Stoxx Europe 600 (PER Forward). La valeur de marché de leurs capitaux propres (price to book) s’inscrit ainsi à un plus haut de plus de dix ans.
Intégrant dans leur valorisation un scénario économique plus favorable, elles sont désormais moins immunes au risque d’un potentiel ralentissement économique causé par la persistance de taux plus élevés.
