Commentaar op Frankrijk

Matthieu de Clermont, CIO Insurance & Regulatory Strategies, AllianzGI.

Het Franse parlement heeft woensdagavond gestemd om premier Michel Barnier af te zetten vanwege zijn voorgestelde begroting. Het ontslag van Barnier vanochtend volgt op de vervroegde parlementsverkiezingen in juli, die resulteerden in een parlement zonder zetels en waarbij geen enkele partij een algemene meerderheid had. Nieuwe parlementsverkiezingen kunnen pas in juni 2025 worden gehouden.

Voorlopig zal de heer Barnier waarschijnlijk aanblijven als “demissionair” totdat er een nieuwe regering is gekozen. Het onmiddellijke doel voor de volgende regering zal zijn om een minimaal politiek gemeenschappelijk akkoord te vinden om een begroting op te stellen. Als de begroting voor 2024 eind december niet is goedgekeurd, wordt deze verlengd, zodat er geen shutdown komt.

Het doorrollen van de begroting zou het begrotingstekort van het land – de kloof tussen uitgaven en belastinginkomsten – echter nog verder kunnen vergroten. Het tekort, dat aanvankelijk werd geraamd op 4,4% van het bruto binnenlands product (bbp) in 2024 en daarna achtereenvolgens werd bijgesteld naar 5,1% en 5,6%, zou dit jaar uiteindelijk boven de 6% uitkomen. Aangezien de regering verwacht dat de groei in 2025 boven 1% zal uitkomen, kan elk risico op onderschrijding van deze doelstelling het tekort opdrijven, waardoor de schuld/BBP-ratio verder verslechtert tot boven de aanvankelijk beoogde 114,9%. ​

Zoals de heer Barnier vóór de stemming opmerkte “zal de Franse schuld niet verdwijnen door een stemming”.

De huidige gemiddelde financieringskosten voor staatsobligaties van 2,1% zullen waarschijnlijk een opwaartse trend vertonen nu de rendementen zijn gestegen.

Uitgaande van een trendmatige nominale bbp-groei van ongeveer 3-3,5% zou Frankrijk zich een primair tekort van 1-1,5% van het bbp kunnen veroorloven. Vanaf vandaag liggen de schattingen voor het primaire tekort op 2,5%+. Volgens ons moet de Franse begroting met ongeveer 1,5% van het BBP – of 40 miljard euro – worden verlaagd om terug te keren naar een stabiele schuld/BBP-ratio.

Impact op risicopremie

Hoe zal de risicopremie in Frankrijk de komende dagen en weken evolueren? Als gevolg van de groeiende onrust op de financiële markten zijn de leenkosten van Franse staatsleningen sinds juni sterk gestegen. De premie op Duitse obligaties – 50 basispunten in juni – bereikte het hoogste niveau sinds de schuldencrisis in de eurozone in 2012, waarbij de spread tussen OAT en het fonds 90 basispunten bereikte voordat de overheid viel. Het is vanochtend gedaald naar 80 bps, omdat beleggers hadden verwacht dat de Franse premier zou worden afgezet. Bovendien shorten beleggers sinds juni Franse schuld en zouden ze in de verleiding kunnen komen om hun blootstelling te verminderen.

Volatiliteit in het verschiet

We verwachten verdere marktvolatiliteit. Een spread van 80-100 basispunten is consistent met een verlaging van de Franse kredietrating naar single A. Of de spread hoger kan worden, is vandaag moeilijk in te schatten. De markten zullen op zoek gaan naar politieke stabiliteit als een goed tekorttraject.

Het financieringsplan voor Frankrijk zal volgend jaar van cruciaal belang zijn, aangezien de behoefte aan leningen zal toenemen als gevolg van een groter tekort. Uit de investeerdersbasis blijkt dat niet-ingezetenen 54,6% van de totale verhandelbare schuld bezitten, en afgelopen zomer hebben we een grote uitverkoop van Franse schuld gezien. Daarom zal het interessant zijn om te zien of de hoeveelheid schuld in handen van buitenlanders stabiel zal blijven in een context waarin de Europese Centrale Bank (ECB) niet langer de belangrijkste koper is na de kwantitatieve versoepeling, maar de lichtere PEPP (pandemic emergency purchase programme)-herinvesteringen kan blijven gebruiken om de Franse schuld te ondersteunen, zoals in de afgelopen maanden is waargenomen.

Frankrijk mag dan weinig geloofwaardig zijn in Europa als het belooft te bezuinigen, maar wij denken dat vergelijkingen met Griekenland niet opgaan. We verwachten geen echte financiële crisis en het risico op wanbetaling maakt geen deel uit van onze scenarioplanning. Frankrijk heeft nooit misleid over zijn tekort en investeerders vertrouwen de Franse autoriteiten. Bovendien is de spaarquote van huishoudens in Frankrijk hoog en zelfs gestegen van 17,94% in het tweede kwartaal van 2024 naar 18,16% in het derde kwartaal van 2024. De besparingen zouden dus kunnen worden aangesproken, zoals links heeft voorgesteld.

Tot slot is de ECB begonnen met het verlagen van de rentetarieven. Hoewel Frankrijk nu tegen een hogere rente leent dan zijn buurlanden, zijn de kosten nog steeds lager dan eerder dit jaar, toen de vijfjaarsrente meer dan 3% bedroeg. Bovendien heeft de ECB sinds de wereldwijde financiële crisis een kader opgezet voor landen met schuldenproblemen dat als laatste redmiddel kan worden gebruikt.

Voor beleggers kunnen er goede instappunten ontstaan, maar het is belangrijk om rekening te houden met de onvermijdelijke volatiliteit.