Enguerrand Artaz, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.
“Hebben we de inflatie de nek omgedraaid? Nog niet. Zijn we goed op weg om daarin te slagen? Zeker wel.” Eens te meer putte Christine Lagarde uit haar rijke voorraad metaforen om duidelijk te maken dat de Europese Centrale Bank (ECB) er steeds meer vertrouwen in heeft dat de inflatie in de eurozone snel afneemt. De jongste cijfers over de consumptieprijzen zijn dan ook bijzonder bemoedigend. In september lagen die nog slechts 1,7% hoger dan een jaar eerder, de kleinste stijging sinds april 2021 en – symbolisch belangrijk – voor het eerst in ruim drie jaar minder dan de drempel van 2%. De kerninflatie blijft met 2,7% jaar op jaar wel nog aan de hoge kant onder invloed van de prijzen van diensten, die ten opzichte van vorig jaar opnieuw met 3,9% stegen. Niettemin laat de trend de laatste tijd duidelijk een daling zien en ook de samenstelling van de inflatie boezemt vertrouwen in. De inflatie blijft met 4,5% namelijk het hoogst bij goederen en diensten met gereguleerde prijzen – door Eurostat gedefinieerd als prijzen die de overheid bepaalt of beïnvloedt. Bij goederen en diensten waarvan de prijzen hoofdzakelijk reageren op vraag en aanbod, is de inflatie daarentegen sterk afgenomen en teruggevallen tot 1,5%. En de primaire opdracht van de ECB is juist om die inflatie, die resulteert uit de prijsschommelingen op de vrije markt, onder controle te houden. Dat Christine Lagarde ietwat zelfverzekerd klonk en zelfs zei dat het inflatierisico nu eerder aan neerwaartse zijde schuilt, is dan ook logisch.
Tegelijk vestigde de ECB-voorzitster de aandacht op de vele cijfers die de laatste tijd aangeven dat de groei vertraagt en liet zij verstaan dat die ontwikkeling de inflatieverwachtingen verder doet afnemen. Om al die redenen heeft de raad van bestuur tijdens zijn vergadering van 17 oktober besloten om de rente met nog eens 25 bp te verlagen, wat amper een maand geleden nog erg onwaarschijnlijk leek. Toch heeft de ECB amper iets gewijzigd aan haar prognoses voor het toekomstige monetaire beleid, hoewel we redelijkerwijs kunnen aannemen dat zij ook bij haar volgende vergaderingen de rente zal verlagen. De centrale bank herhaalde opnieuw “naar de cijfers te kijken” en repte met geen woord over het tempo van de toekomstige monetaire verruiming, en al helemaal niet over een eventuele versnelling daarvan. Wel maakte Christine Lagarde duidelijk dat het monetaire beleid nog steeds restrictief was en dat ook na de renteverlaging van oktober nog zou zijn. En dat terwijl de inflatie sneller afneemt dan de ECB zelf had verwacht, wat de toch al matige groeivooruitzichten verder verzwakt.
We kunnen ons dus met recht en reden afvragen waarom de ECB niet proactiever optreedt. Nu Duitsland in het derde kwartaal op een technische recessie lijkt af te stevenen en in Frankrijk de maatregelen uit de ontwerpbegroting voor 2025 van de regering-Barnier de groeivooruitzichten een stevige knauw zullen geven, lijdt het geen twijfel dat de groei in de eurozone een duwtje in de rug kan gebruiken. Bovendien wordt het monetaire beleid momenteel overal ter wereld versoepeld en is het risico op waardeverlies voor de euro dus behoorlijk klein. Opmerkelijk is ook dat als de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) begin november tot een renteverlaging met 25 bp besluit, zij de rente evenveel verlaagd zal hebben als de ECB (in totaal 75 bp). De Amerikaanse economie groeit in 2024 wellicht met meer dan 2,5% en in 2025 met om en bij de 2% – tenzij de werkgelegenheid sterker vertraagt – terwijl de eurozone dit jaar waarschijnlijk blijft steken op 0,7% en volgend jaar met moeite op 1% zal uitkomen.
Nu heeft de ECB natuurlijk, in tegenstelling tot de Fed of andere centrale banken, niet nadrukkelijk de opdracht om de groei of de werkgelegenheid te ondersteunen. Er wordt van haar echter wel verwacht dat zij – zonder de prijsstabiliteit in het gedrang te brengen – bijdraagt aan de doelstellingen van de muntunie, waaronder de groei. Christine Lagarde heeft bovendien zelf handig opgemerkt dat de verslechterende groeivooruitzichten de inflatie verder kunnen drukken. Die zou daardoor met andere woorden te sterk kunnen afnemen, waarna een ingreep van de ECB gerechtvaardigd zou zijn. De ECB heeft dus in wezen alle kaarten in handen om nu al een versnelling hoger te schakelen in haar verruiming van het monetaire beleid. Dat de centrale bank dat niet doet, kan alleen betekenen dat zij in haar strijd tegen de inflatie té voorzichtig is, of – waarschijnlijker – er niet in slaagt de meest orthodoxe leden van de raad van bestuur daarvan te overtuigen. De geschiedenis bevat echter leerrijke lessen voor degenen die zich te terughoudend opstellen. Zo heeft de eurozone een hoge prijs betaald voor het getalm, de fouten en de gebrekkige afstemming van het monetaire beleid tussen 2008 en 2011, een periode die uitmondde in een ‘verloren decennium’: het bbp steeg van 2010 tot 2019 met slechts 13%, terwijl de Verenigde Staten er 26% op vooruitgingen. De ECB zou er goed aan doen zich die periode te herinneren, want zoals de beroemde, soms aan Seneca toegeschreven zegswijze luidt: “Errare humanum est, perseverare diabolicum1“.
1 “Fouten maken is menselijk, maar volharden [in die fouten] is des duivels”.
