Thomas Planell, Beheerder – Analist DNCA Investments.
Er zijn weinig gratis musea in Japan, maar dat van de Munt, tegenover het fort van de Bank of Japan, wijkt af van de regel. De bezoeker ontdekt er de oorspronkelijke missie van de hoogste monetaire instelling, opgericht in 1882: het vertrouwen in de munt herstellen.
Destijds werden de obligaties van de commerciële banken en de overheid in astronomische hoeveelheden uitgegeven om de burgeroorlog tussen keizer Meiji en de traditionalistische conservatieven van het Tokugawa-shogunaat te financieren. De inflatie loopt op. De wissels en biljetten van de banken zijn niets meer waard in de ogen van de crediteuren – de burgers – die handel drijven op basis van ruilhandel: ze verliezen hun rol als munt. De gezamenlijke lancering van een bezuinigingsbeleid en de oprichting van de centrale bank zullen het land snel weer financiële stabiliteit bezorgen, terwijl het toetreedt tot de club van grootmachten.
142 jaar later is de yen de derde wereldmunt. Maar de Japanse bevolking is bang voor de spectaculaire ineenstorting van haar munt en voor een razende inflatie-Godzilla die ze al lang niet meer had horen brullen. De BoJ engageert zich voor een programma van renteverhogingen en quantitative tightening dat enkele kwartalen geleden nog ondenkbaar was. De markten kijken uit naar de volgende monetaire beleidsbeslissing op 20 september, geschokt door de klap deze zomer. De BOJ zou haar ambities kunnen pauzeren. We moeten waakzaam blijven om de kwetsbare binnenlandse vraag niet te bruuskeren. De yen wist uit het vagevuur te geraken. En de schok van haar beslissing op de internationale markten heeft Kazuo Ueda niet onverschillig gelaten.
Net als de markten zal hij de beslissing van de Fed twee dagen eerder onder de loep leggen.
De werkgelegenheidscijfers (Non Farm Payrolls) volstonden niet om de omvang van de verwachte daling te bepalen.
De inflatiecijfers hebben aangetoond dat huisvesting (een van de belangrijkste componenten van de prijsindex) en bepaalde diensten (schoolvoeding, transportdiensten enz.) blijven stijgen.
De inflatieswaps stijgen sinds de publicatie.
Het consumentenvertrouwen, gemeten door de University of Michigan, kwam vrijdag boven de verwachtingen uit.
Desondanks zitten de verwachtingen voor een renteverlaging terug op het niveau dat voorafging aan de publicatie van de werkgelegenheidscijfers. De markt houdt opnieuw rekening met 40% kans op een daling met 50 basispunten op 18 september en een daling met 155 basispunten tegen de afspraak op 19 januari. De cirkel is rond.
Met 2,78% (maart 2026) noteren de SOFR-futures (Secured Overnight Financing Rate) op hun laagste punt van de rentecurve (proxy van de door de markten verwachte eindrente). Met 240 basispunten onder de FED FUNDS zitten ze al op de neutrale langetermijnrente van de Fed (volgens de Dot Plots). Het is altijd moeilijk om te argumenteren tegen de marktvisie, hoe agressief of overhaast die ook lijkt. Toch rijst een voor de hand liggende vraag: kan de Fed genereuzer zijn dan wat de markten van haar verwachten als het centrale scenario dat van een economische zachte landing blijft? Van dit antwoord hangt de winstverwachting af die we mogen verwachten als we het duratierisico nemen …
De daling van de reële rentevoeten (verwachte verlaging van de Fed-rente, opvering van de break-eveninflatie) deze week is gunstig voor goud, dat in de buurt komt van de $ 2600. De laatste cijfers van de Amerikaanse begroting ontsporen. Het is duidelijk dat geen van de kandidaten van plan is om van het tekort een prioriteit te maken. Die ongerustheid is goed nieuws voor het edelmetaal.
Zoals verwacht, liet de ECB in deze woelige maand september de wapens spreken. Zonder met scherp te schieten. Ondanks de neerwaartse bijstelling van haar groeiverwachtingen (de gegevens uit Duitsland blijven verslechteren), stelt ze zich tevreden met een tweede daling van 25 basispunten. De gouverneur van de Banque de France herinnert eraan dat ze, in tegenstelling tot de Fed, geen ‘groeimandaat’ heeft. Dat is de taak van de staten. Christine Lagarde waarschuwt voorzichtig dat de inflatie in de tweede jaarhelft zal opveren (lonen, diensten). Bijgevolg herzien de markten met minder enthousiasme hun plannen voor de volgende vergadering van oktober, ook al geeft de ECB toe dat het momentum van de loonspanningen afneemt.
Intussen blijft de 10-jarige rente in China historisch laag.
Ten koste van een pijnlijke deleveraging zet het land zijn economische transitie voort. Die heeft betrekking op de gedwongen vermindering van het gewicht van vastgoed in het bbp en in het spaargeld, dat een impuls moet krijgen op de binnenlandse financiële markten, die de financiering van de door de partij geprezen industrieën faciliteren (hernieuwbare energie, nieuwe technologieën, industrie met een hogere toegevoegde waarde …). Het is ook een manier om het belang van shadow-banking te verminderen en de financiële stabiliteit van het land te verbeteren…
De Chinese centrale bank werkt soepel, zonder al te veel ijver, om het euvel van deze transitie op te vangen. Voorlopig stuurde de daling van de vastgoedprijzen en de aandelenmarkten het spaargeld eerder in de richting van deposito’s, maar de financiële repressie (-100 basispunten op de preferentiële obligatierentes op 5 jaar sinds 2019) zorgt ervoor dat de stromen naar de obligatiemarkten toe gaan, met name de soevereine, waarvan de rendementen dalen.
Zoals Oscar Jorda (Fed van San Francisco) opmerkte in een boeiend onderzoek uit 2016 (Geschiedenis en feiten van de nieuwe conjunctuurcyclus), was de duizelingwekkende stijging van de wereldwijde schuldenlast (uitgedrukt in schulden tegenover inkomsten) sinds het einde van het systeem van Bretton Woods in 1971 het gevolg van de spectaculaire stijging van het hypothecair krediet van de gezinnen, meer nog dan dat van de bedrijven. Zijn onderzoek herinnert eraan dat het sindsdien moeilijk is om een conjunctuurcyclus te overwegen zonder de kredietcyclus te bestuderen. Opdat een recessie gepaard zou gaan met een financiële crisis, is een vorm van kredietgebeurtenis nodig die leidt tot een bruuske ineenstorting van de systemische vertakkingen (vastgoedcrisis, ineenstorting in een reeks fondsen die gebruik maken van hefboomfinanciering zoals LTCM). De afwikkeling van de carry trade op de yen was niet de aanleiding voor een dergelijke gebeurtenis. In 2023 reageerde de Fed meteen op de ondergang van de bank SVB. China slaagt erin de vastgoedzeepbel leeg te laten lopen tegen hoge sociale kosten, maar zonder ineenstorting van de economie. Het wereldwijde macro-economische scenario lijkt voorlopig dat van een eentonige vertraging, zonder grote ongelukken. Voor de spaarder wordt het minder pijnlijk om door de cyclusverandering te geraken, vergeleken met 2020 of 2008…
